3Q21 业绩小幅低于我们预期

    　　招商证券公布1-3Q21 业绩：营收同比+22%至218 亿元，归母净利润同比+17%至85 亿元，报告期ROAE 同比-0.2ppt 至8.5%；对应3Q21 单季归母净利润同比-6%/环比-12%至27.6 亿元、单季ROAE 2.7%，业绩略低于预期，主因投资收入环比回落明显。

    　　公司期末自有资产杠杆率较年初+0.7x /环比+0.1x 至4.7x。

    　　发展趋势

    　　收费类业务：经纪表现与市场趋同，投行有所回落，券商资管略有下降、参股基金公司保持高增长。1）3Q21 经纪收入同比+14%/环比+52%至25 亿元（vs.市场股基成交额同比+20%/环比+58%）、我们预计综合佣金率仍有所下滑；2）投行收入同比-51%/环比-41%至3 亿元（vs.市场股票承销额环比+2%/同比-32%，债券承销额同比+3%/环比+10%），我们预计公司份额有所承压；3）以券商资管为主的资管收入同比-8%/环比-7%至2.3 亿元；联营及合营投资收益同比+99%/环比+39%至5.4 亿元，主要体现为参股基金公司（持股博时基金49%/持股招商基金45%）的强劲增长。

    　　资本类业务：投资收入环比随市回落、负债端扩张带来的成本提升压低净利息收入。1）剔除联营及合营后投资收入同比+15%/环比-61%至21 亿元，对应年化投资收益率环比-6.2ppt/同比-1.0ppt 至3.3%，或受市场波动影响（3Q21 沪深300 指数-6.9% vs. 2Q21 +3.5%）。债券投资及专户投资增长带动交易性金融资产环比+10%至2,625 亿元（占金融投资资产75%）。2）利息净收入同比-49%/环比-27%至4.1 亿元，其中利息收入同比+16%/环比+7%至30 亿元，主要来自两融及其他债权投资资产增长（公司期末融出资金余额环比持平/同比+14%，对应市场份额~5.2%，vs.市场两融余额环比+3%/同比+25%）；利息支出同比+45%/环比+16%至26 亿元，主要受负债规模增长驱动、资金成本环比或有所上浮。

    　　盈利预测与估值

    　　因调整负债规模及投行费率假设，我们下调2021 年盈利1.6%至113 亿元，维持2022 年盈利130 亿元基本不变。招商证券A 股交易于1.6x 2021e P/B（剔除永续债）。维持跑赢行业评级和目标价24.2 元，对应2.2x 2021e P/B（剔除永续债）和36%上行空间。

    　　风险

    　　交易额大幅萎缩、股债市场剧烈波动、监管政策不确定性。