2020 年业绩基本符合我们预期

    招商证券公布2020 年业绩：营收同比+29.8%至242.8 亿元，归母净利润同比+30.3%至94.9 亿元，ROAE 同比+1.3ppt 至10.9%（公司口径），基本符合我们预期。4Q20 归母净利润同比-10%/环比-24%至22 亿元、单季ROAE 同比-0.8ppt/环比-0.9ppt 至2.1%，主因市场环比回落、业务及管理费同比+66%/环比+17%。全年业务及管理费率同比-0.5ppt 至39.8%，自有资产杠杆率同比+0.04x 至3.92x。

    发展趋势

    零售经纪优于行业、机构业务优势巩固。财富及机构分部收入同比+51%至116 亿元、占比同比+7ppt 至48%：1）经纪收入同比+68%至67 亿元，交易市占同比+0.16ppt 至4.25%、佣金率持平在万3.7，保持行业溢价；代销金融产品净收入同比+219%至6.3 亿元；2）资本中介业务中，两融利息同比+34%至46 亿元，期末余额同比+62%至831 亿元、市占率+0.1ppt 至5.13%；股质规模压降，期末表内余额同比-4.6%至201 亿元，对应利息同比-9%至13 亿元。全年信用减值同比+63%至1.6 亿元、其中以股质为主的买入返售资产新增1.3 亿元减值，履约保障比例达344.2%；3）托管外包产品数量及规模均同比+28%，公司公募、私募、WFOE 托管产品数量均居行业首位，其中私募基金份额达24%、保持绝对领先优势。

    投行及投资业务增长稳健。1）投行分部收入同比+16%至21 亿元，占比同比-1ppt 至9%。其中，股权承销额同比+100%至540 亿元、市占同比+1.5ppt 至3.2%；债权承销额同比+0.5%至4,125 亿元、市占同比-0.7ppt 至2.3%；并购交易额610 亿元、排名行业第5；2）投资与交易分部收入同比+22%至46 亿元、占比同比-3ppt 至22%，金融资产规模同比+8%至2,274 亿元、其中交易性金融资产同比+26%至1,736 亿元（对应年化投资收益率同比-0.9ppt 至5.0%）。

    资产配置方面，债券：基金：股票：其他=71% : 7% : 9% : 13%。

    投资管理收入同比-14%至15 亿元、占比10%：1）招证资管收入同比+7%至13 亿元，总规模同比-21%至5,419 亿元，4Q20 私募主动管理月均规模2,760 亿元、同比+52%，排名行业第3；2）私募股权招商致远2020 年退出金额26 亿元、收入同比-21%至1.2 亿元；3）公募方面，博时（持有49%）公募AUM 同比+15%至7,126亿元/收入同比+21%至42 亿元；招商基金（持股45%）公募AUM同比+33%至5,033 亿元/收入同比+25%至32 亿元。

    盈利预测与估值

    维持2021/2022 年盈利预测120.1 亿元/134.8 亿元。公司A 股当前交易于1.6x/1.4x 2021e/2022e P/B（剔除永续债后对应1.8x/1.65x2021e/2022e P/B）。维持跑赢行业评级。考虑近期板块性估值回调，下调目标价12%至26.5 元，对应2.4x/2.2x 2021e/2022e P/B（剔除永续债），较当前股价有33.4%的上行空间。

    风险

    交易额大幅萎缩、股债市场剧烈波动、资本市场改革低于预期。