投资要点

    　　收入及利润端增速均高于行业，ROE 水平升至10.85%。公司3 月26 日晚发布2020 年年报，全年营业收入、归母净利润分别同比增长29.77%、30.34%。

    　　公司收入及利润端增速均优于行业（行业收入、利润端分别为+24.41%，+27.98%），主要是由经纪业务和利息净收入高增长带动。公司2020 年ROE水平较去年同期上升1.34 pcts 至10.85%，显著优于行业平均（6.82%）。

    　　细分业务来看，轻资产业务中经纪、投行、资管业务分别同比增长68.29%、18.36%、9.70%，经纪业务增速高于行业（行业增速+47.42%）；证券投资业务同比增长11.14%，若剔除联营及合营企业投资收益，公司实际投资业务净收入同比增长10.12%；利息净收入同比增长37.13%，其中两融利息收入同比增长33.82%，股票质押回购利息收入同比减少9.21%。

    　　代买收入规模跻身行业Top2，财富管理表现亮眼。公司经纪业务净收入中，代理买卖、席位租赁、代销金融产品、期货经纪业务分别同比增长57%、93%、233%、46%，代销收入占经纪业务比重由4.41%上升至8.73%。根据公司年报披露，2020 年股基市占率约为4.25%，较2019 年提高0.16pcts；代理买卖业务净收入市场份额为4.85%，排名从2019 年的第7 名跃升至第2 名，创历史新高。公司财富管理转型持续升级，财富管理客户数达45.40 万户，同比增长29%，财富管理客户资产规模达1.37 万亿元，同比增长47%。

    　　两融规模大幅增长，股质规模基本稳定，资产质量优异。从两融业务来看，截至2020 年末，公司两融余额为831 亿元，同比增长62%，其中融券业务规模达62 亿元，整体两融市场份额较2019 年提升0.08pcts 至5.13%，整体维持担保比例为296.4%（去年同期为308.7%）；股票质押式业务待购回余额为304.2亿元，与2019 年（302.9 亿元）基本持平，整体履约保障比例为由294.7%进一步上升至308.4%，均保持较高安全水平。

    　　投行和资管业务排名继续保持前列。投行业务上，根据wind 统计，公司IPO、再融资、债权承销规模市占率分别为3.04%、3.74%、4.06%，较2019 年分别-2.57pcts、+1.80pcts、-1.17pcts，排名行业第8、第6、第7。资管业务上，截至2020 年末，招商资管资产管理总规模为5419 亿元，排名行业第4；私募主动管理资产月均规模（第四季度）2760 亿元，排名行业第3。公司证券投资业务同比增长10.12%，投资端规模增长345 亿元至2291 亿元，其中股票、债券、基金、衍生品分别占比8.9%、70.4%、6.8%、0.8%；综合投资收益率较2019年下滑0.35pcts 至3.69%。

    　　盈利预测及评级：公司ROE 水平持续优于行业，零售经纪及财富管理优势显著，各业务条线发展均衡，资产质量优异。预计公司2021-2023 年的EPS 分别为1.21 元、1.40 元、1.57 元，2021 年3 月26 日收盘价对应的PB 分别为1.53倍、1.42 倍、1.32 倍，维持 “审慎增持”评级。

    　　风险提示：市场下行风险、成交额大幅回落、行业竞争加剧风险、政策落地不达预期、固收信用风险恶化、股权质押减值风险。