核心观点

    　　8 月26 日，公司发布2024 年半年度业绩报告，2024 年上半年实现营业收入771.71 亿元，同比下降2.76%，实现归母净利润12.08亿元，同比下降10.08%，实现扣非后归母净利润11.80 亿元，同比下降8.90%，实现基本每股收益0.25 元，业绩低于我们预期。

    　　展望下半年，公司传统药品分销业务有望在低基数基础上稳健增长，总代品牌推广等高毛利业务收入或将呈现较快增长，叠加其余创新业务持续放量，公司业绩潜力有望逐步释放。

    　　事件

    　　公司发布2024 年半年度业绩，业绩低于我们预期8 月26 日，公司发布2024 年半年度业绩报告，实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为771.71 亿元、12.08亿元、11.80 亿元，分别同比下降2.76%、10.08%及8.90%，业绩低于我们预期。

    　　简评

    　　院外分销短暂承压，总代品类调整影响毛利率

    　　2024 年上半年，公司营业收入同比下降2.76%，归母净利润同比下降10.08%，扣非归母净利润同比下降8.90%，主要由于上年基数影响，如剔除上年同期流感等季节性疾病特定因素影响，营业收入同比增长0.15%，归母净利润同比增长9.50%，扣非归母净利润同比增长11.84%。

    　　2024 年第二季度，公司营业收入同比下降1.52%为366.99 亿元，主要由于院外市场承压，数字化医药分销及供应链业务收入承压。24Q2，公司归母净利润同比下降14.31%为6.70 亿元，扣非归母净利润同比下降8.81%为6.59 亿元，主要由于：1）上年同期基数较高；2）上年同期受流感等因素影响，药品CSO 部分高毛利产品销售较多，本期毛利率略有下降。

    　　药店端分销业务短暂承压，院内业务稳健释放

    　　2024 年上半年，公司数字化医药分销及供应链业务略下降5.49%为637.81 亿元，毛利率减少0.1 个百分点为6.62%，保持相对稳健。1）第一终端：公司继续拓展城市公立医院及县级公立医院市场，期内实现销售收入201.88 亿元（不含电商业务）；其中城市公立医院销售收入176.49 亿元；县级公立医院销售收入25.39 亿元，同比增长43.29%。2）第二终端：受药店行业增速放缓影响，公司第二终端零售药店渠道（批发客户，不含零售及电商业务）实现销售收入132.97 亿元，同比下降6.88%。3）第三终端：公司第三终端实现销售收入78.53 亿元（不含电商渠道业务），同比增长2.14%。我们认为，2024 年下半年，随着公司持续拓展医院、基层医疗机构覆盖面，加大配送比例，叠加院外药店经营逐步恢复、线上业务加速贡献，公司传统分销业务有望稳健增长。

    　　三新两化战略持续推进，人才引进奠定长期增长基础2024 年上半年，公司持续推进三新两化战略落地，积极引入系列创新高层次人才，为公司长期增长奠定坚实基础。

    　　1）新产品：2024 年上半年，公司总代品牌推广业务销售收入达98.62 亿元，同比增长14.18%，如剔除流感等个别季节性疾病品种影响，销售收入同比增长28.74%，毛利率下降4.9 个百分点为12.08%。其中：①药品CSO 收入54.20 亿元，同比增长9.52%，如剔除流感等个别季节性疾病品种影响，销售收入同比增长36.44%，毛利率下降8.3 个百分点为17.69%，展望下半年，基数影响逐步消退，叠加公司持续加大新品拓展，业绩贡献有望稳步提升。②器械CSO 收入44.42 亿元，同比增长20.45%，毛利率同比增长0.4 个百分点为5.22%。24H1，公司新引进过亿产品线1 条、过千万产品线2 条（不含过亿新品），下半年收入及盈利能力有望同步提升。

    　　此外，公司仍在积极拓展医药工业自产及OEM 业务，上半年实现销售收入14.38 亿元，同比增长21.61%，其中九信中药实现自产饮片销售收入10.80 亿元，同比增长15.83%，京丰制药实现营业收入2.82 亿元，同比增长50.87%，随着产品体系不断丰富，公司工业板块有望加速放量。

    　　2）新零售：公司新零售战略以“万店加盟”为核心，形成包含B2C 电商总代总销、药九九B2B 电商平台、零售电商服务平台、物流Bb/BC 仓配一体化等业务矩阵。①万店加盟业务：截至24 年7 月底，公司自营及加盟药店新增5499家达到24387家，24年底有望达到30000家，上半年合计收入达到24.19亿元，同比增长47.32%，随着下半年门店扩张及单店配送额逐步增加，整体收入贡献有望加速放量。②B2C 电商总代总线业务：上半年销售收入4.96 亿元，抖音、快手等兴趣电商渠道快速增长；③院外数字化分销业务：主要面向药店、诊所及大型医药零售电商平台，上半年合计收入87.84 亿元；④供应链物流服务体系：上半年收入增长16.84%为4.71 亿元。

    　　3）新医疗：①开辟诊所新赛道，打造“九信诊所”品牌。公司聚焦全国诊所“产品推广+诊所联盟运营”，通过整合慢病管理、智能诊断、保险服务等资源，向诊所/门诊提供品种供应、IT 系统、运营增值服务等一站式解决方案。截至2024 年8 月，公司，已发展“九信诊所”会员店412 家，全年力争发展会员店约800 家。②开展　　互联网医疗业务，以“互联网+医疗”和处方流转为主要业务模式，推进面向等级医院的三医服务中心、处方流转平台、医院信息化系统的建设和运营服务。上半年实现收入3063 万元，且电子处方业务表现较好，活跃医生数较年初提升66%，线上日均处方单量较年初提升81%，线上开方审方业务销售收入同比增长644%，电子处方业务整体销售同比增长39%。

    　　4）不动产证券化：如公募REITs 发行完成，预计将增加公司净利润不超过7 亿元；如Pre-REITs 发行完成，预计将增加公司净利润不超过11 亿元，公司力争在24 年10 月份前发行成功。

    　　5）数字化：公司以业务数字化、运营数字化、物流数智化为目标，持续加大数字化等研发投入，对公司数字化平台进行改进和迭代。2024 年上半年，公司研发投入1.38 亿元，同比增长15.74%，下半年计划投入约1.72亿元，持续推动数字化降本增效。

    　　看好下半年业绩加速增长，Reits 项目或将贡献增量展望2024 年下半年，我们认为，随着院外治理逐步落地，门诊统筹政策有望加速落地，基层及院外市场用药需求有望加速释放，进而为公司业绩带来额外增量，传统药品分销业务有望稳健增长。总代品牌推广下半年基数压力较小，增长有望加速。此外，公司REITs 项目及首期Pre-REITs 项目或将在10 月份落地，归母净利润或将显著提升，考虑到下半年基数较低，看好公司业绩加速增长。

    　　品类调整提升综合毛利率，控费持续推进

    　　2024 年上半年，公司综合毛利率为7.92%，同比下降0.50 个百分点，主要由于CSO 业务受品类调整影响毛利率有所下降；销售费用率为2.81%，同比下降0.20 个百分点，控费效果明显；管理费用率为1.76%，同比增加0.04 个百分点，基本保持稳定；财务费用率持平为0.76%，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比下降717.71%为-32 亿元，主要由于年中应收账款清收力度较小。存货周转天数为48.55 天，同比增加6.41天，主要由于收入规模略有下降；应收账款周转天数为69.82 天，同比增加0.51 天，基本稳定；应付账款周转天数为43.61 天，同比增加4.4 天，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。

    　　盈利预测与投资评级

    　　预计公司2024–2026 年实现营业收入分别为1624.53 亿元、1791.51 亿元和1977.77 亿元，分别同比增长8.2%、10.3%和10.4%，扣非归母净利润分别为21.96 亿元、24.60 亿元和27.60 亿元，分别同比增长12.0%、12.0%和12.2%，折合EPS（扣非）分别为0.48 元/股、0.54 元/股和0.61 元/股，分别对应估值10.2X、9.1X 和8.1X，维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　1）药品集采风险：药品集中采购范围逐渐扩大，可能对公司产生一定的降价风险，影响公司部分业务收益，而且随着带量采购中标品种增加，其规模过大有可能对公司经营收入和利润产生较大影响；2）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，进而影响公司的长远发展；

    　　3）产品研发风险：倘若公司产品研发进度不及预期，或将损害公司长期业务竞争力；