核心观点

    　　4 月26 日，公司发布2023 年年度业绩报告，2023 年实现营业收入1501.40 亿元，同比增长6.92%，实现归母净利润21.74 亿元，同比增长4.27%，实现扣非后归母净利润19.60 亿元，同比增长13.06%，实现基本每股收益0.55 元，业绩低于我们预期。展望2024 年，公司传统药品分销业务有望稳健增长，总代品牌推广等高毛利业务收入或将呈现较快增长，叠加其余创新业务持续放量，公司业绩潜力有望逐步释放。

    　　事件

    　　公司发布2023 年年报及2024 年一季报，业绩低于我们预期4 月26 日，公司发布2023 年年度业绩报告及2024 年一季度业绩报告。2023 年，公司实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为1501.40 亿元、21.74 亿元、19.60 亿元，分别同比增长6.92%、4.27%及13.06%。2024 年第一季度，公司实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为404.72 亿元、5.38亿元、5.22 亿元，分别同比下降3.85%、4.19%及9.01%，业绩低于我们预期。

    　　九州通拟以权益分派股权登记日的总股本为基数，向全体普通股股东每10 股派发现金红利2.50 元（含税），同时拟以资本公积金向全体普通股股东每10 股转增2.90 股，不送红股。

    　　简评

    　　多终端稳健增长，创新业务加速增长

    　　2023 年，公司营业收入同比增长6.92%，主要由于：1）下游多终端呈现稳健增长趋势，基层医疗机构需求加速释放，带动商业分销业务稳健增长2.47%为1240.42 亿元；2）总代品牌推广业务收入同比增长46.01%为195.84 亿元；3）医药新零售业务增长10.95%为28.15 亿元。2023 年，公司归母净利润同比增长4.27%，扣非归母净利润同比增长13.06%，利润端增速差异主要由于22 年归母净利润基数较高，扣非归母净利润增速较快主要由于：总代品牌推广业务收入占比提升，带动毛利率提升0.27 个百分点。

    　　2024 年第一季度，公司营业收入同比下降3.85%为404.72 亿元，主要由于上年同期受流感等季节性疾病因素影响，相关品种销量大增，收入基数压力较大。公司归母净利润同比下降4.19%为5.38 亿元，扣非归母净利润同比下降9.01%为5.22 亿元，利润端增长慢于收入端，主要由于一季度受季节性疾病因素影响较小，部分更高毛利率的总代品牌推广业务销售占比下降，导致一季度毛利率略下降0.37 个百分点，但后续有望逐步恢复。

    　　分销业务稳健增长，基层医疗机构需求加速释放2023 年，公司商业分销业务稳健增长2.47%为1240.42 亿元，毛利率减少0.11 个百分点为6.37%，整体保持相对稳健。2023 年，公司持续完善供应链及产品体系，终端覆盖能力持续加强：1）院内端：公司持续加强等级医院、基层医疗机构及民营医疗机构的院内市场拓展，其中基层医疗机构渠道收入放量明显，收入同比增长21.33%为74.25 亿元，收入占比明显提升。2）院外端：公司持续加强线上服务渠道建设，加速赋能单体药店、诊所等终端客户，药九九B2B 交易平台等数字化分销业务收入规模达到112.41 亿元。截至2023 年底，公司全渠道B 端客户规模增长至50.57 万家，经营品规数量增加至66.59 万个，终端覆盖能力持续加强。我们认为，2024年，院内合规销售影响或趋于平稳，居民用药需求逐步释放，公司分销业务或将呈现稳健增长趋势，此外，通过数字化赋能，公司分销业务有望满足更多元的客户需求，与线下业务协同助力传统分销业务转型。

    　　总代品牌推广业务加速增长，新产品战略持续赋能2023 年，公司总代品牌推广业务实现营业收入195.84 亿元，同比增长46.01%，毛利率同比增长0.6 个百分点为14.24%。其中：1）药品总代品牌推广业务正式向全擎健康CSO 品牌升级，专业营销推广团队达到3000人，代理品规达到969 个，2023 年销售收入同比增长60.82%为106.96 亿元；2）器械总代品牌推广业务重点发展大外科、心脑血管介入、IVD 全国性平台业务，已代理强生、雅培、费森尤斯（血透）、罗氏、麦默通等品牌厂家的品规共计594 个（其中销量过亿品规24 个），销售收入达88.88 亿元，同比增长31.44%。我们认为，随着集采等政策持续落地，院外CSO 需求或将稳步释放，公司院外终端覆盖率较高，品牌建设能力较强，后续有望获取更多市场份额并通过收入占比提升优化整体毛利率。

    　　创新业务持续发力，增长潜力充足

    　　1）万店加盟业务：截至2024 年一季度末，公司万店加盟门店数达到21192 家，覆盖全国31 个省市、293个地级市、1301 个区县，预计2025 年门店数量将超过30000 家。2）聚焦工业自产及OEM 业务：2023 年，公司积极开发西药工业、中药工业自产及OEM 业务，全年收入同比增长2.70%达到24.76 亿元，毛利率增加0.66个百分点为23.84%，其中京丰制药多产品进入集采或通过仿制药一致性评价，OEM 品规持续丰富。3）开拓“新医疗”新赛道：公司开辟新医疗业务“新赛道”，构建以数字医疗服务为核心、融合供应链的综合诊所服务平台，提升终端掌控力。我们认为，公司业务战略明确，创新业务潜力充足，后续随着规模逐步扩大，业务盈利能力有望进一步提升，贡献额外增量。

    　　看好全年业绩稳健增长，Reits 项目或将贡献增量展望2024 年，我们认为，院内合规销售影响或将趋于平稳，随着门诊统筹政策逐步落地，而基层医疗机构及药店端报销比例相对较大，基层及院外市场用药需求有望加速释放，进而为公司业绩带来额外增量，传统药品分销业务有望稳健增长。总代品牌推广虽然有一定基数压力，但全年或将维持较快增长速度，公司力争“新产品”业务2024 年总体销售收入同比增长不低于15%。此外，公司REITs 项目及首期Pre-REITs 项目或将在前三季度落地，归母净利润或将显著提升，看好公司业务稳健增长。

    　　结构调整提升综合毛利率，控费持续推进

    　　2023 年，公司综合毛利率为8.07%，同比增加0.27 个百分点，主要由于高毛利业务收入占比提升；销售费用率持平为2.94%；管理费用率为1.88%，同比增加0.06 个百分点，基本保持稳定；财务费用率为0.79%，同比下降0.02 个百分点，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比增加19.10%，主要由于规模扩大。存货周转天数为48.68 天，同比增加3.18 天，基本保持稳定；应收账款周转天数为62.70 天，同比减少6.5 天，主要由于公司加大应收账款清收力度；应付账款周转天数为40 天，同比增加2.09 天，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。

    　　2024 年第一季度，公司综合毛利率为7.20%，同比下降0.37 个百分点，主要由于高毛利业务收入占比下降；销售费用率为2.55%，同比下降0.28 个百分点，控费效果明显；管理费用率为1.61%，同比增加0.03 个百分点，基本保持稳定；财务费用率为0.70%，同比下降0.02 个百分点，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比减少20.92%。存货周转天数为45.29 天，同比增加6.44 天，主要由于收入规模略有下降；应收账款周转天数为68.76 天，同比减少1.27 天，主要由于公司加大应收账款清收力度；应付账款周转天数为41.42 天，同比增加4.47 天，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。

    　　盈利预测与投资评级

    　　预计公司2024–2026 年实现营业收入分别为1651.70 亿元、1821.00 亿元和2009.81 亿元，分别同比增长10.0%、10.3%和10.4%，扣非归母净利润分别为21.96 亿元、24.66 亿元和27.86 亿元，分别同比增长12.0%、12.3%和13.0%，折合EPS（扣非）分别为0.56 元/股、0.63 元/股和0.71 元/股，分别对应估值14.6X、13.0X 和11.5X，维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　1）药品集采风险：药品集中采购范围逐渐扩大，可能对公司产生一定的降价风险，影响公司部分业务收益，而且随着带量采购中标品种增加，其规模过大有可能对公司经营收入和利润产生较大影响；2）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，进而影响公司的长远发展；

    　　3）产品研发风险：倘若公司产品研发进度不及预期，或将损害公司长期业务竞争力；4）应收账款周转风险：倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失；5）监管风险：2023 年3 月2 日，上海证券交易所受理了九州通向特定对象发行优先股的申请，在后续问询过程中，公司称健康城项目中政府允许出售的部分，除将已取得预售证的部分出售给内部员工用于提供员工福利外，不向社会公众出售，但实际却存在对社会公众出售的情况，被上交所予以监管警示，或将给公司经营造成不利影响。

    　　6）政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。