综合流通平台，营收稳健增长。九州通成立于1999 年，是科技驱动型的全链医药产业综合服务商，主营业务包括数字化医药分销与供应链业务、总代品牌推广业务、医药工业自产及OEM 业务、医药新零售与万店加盟业务、医疗健康与技术增值服务、数字物流技术与供应链解决方案六大方面。

    　　2019-2022 年，公司收入从994.97 亿元增长至1404.24 亿元，CAGR 达12.17%；归母净利润从17.27 亿元增长至20.85 亿元，CAGR 达6.49%；扣非净利润从15.25 亿元增长至17.34 亿元，CAGR 达4.36%。2023 年前三季度，公司实现收入1143.64 亿元，同比增长11.09%；实现扣非归母净利润17.28 亿元，同比增长14.01%；经营活动产生的现金流量净额为7.99 亿元，同步大幅增长154.30%。

    　　创新转型升级成果显著，数字化分销业务不断扩大。公司在行业内率先实施由传统的医药分销业务向数字化、平台化和互联网化的转型升级，并结合上下游客户的需求，推行“医药分销+物流配送+产品推广”的综合服务模式，取得了显著的成效。公司搭建了行业稀缺的“千亿级”医药供应链服务平台，完成了全品类采购、全渠道覆盖和全场景服务的业务布局。2023 年前三季度，公司数字物流技术与供应链解决方案业务同比增长31.59%，毛利同比大幅增长50.11%，公司面向单体药店、诊所等客户的数字化分销业务规模不断扩大，药九九B2B 电商平台自营交易规模已达84.93 亿元；平台拥有注册用户40万+、活跃用户35 万+，覆盖全国99%的行政区域，成为国内领先的院外数智化交易服务平台。

    　　REITs 战略积极推进，分批发行盘活优质资产。截至2023 年三季度末，公司在各级政府相关部门的支持下，持续开展公募REITs 的申报发行工作。公司拟以拥有的约330 多万平方米的医药物流仓储资产及配套设施为底层资产，分批发行公募REITs，以盘活公司庞大的仓储物流资产及配套设施，重构公司轻资产运营商业模式，加快资产流动性，拓宽多元化权益融资渠道，建立资产开发良性循环模式，以提升公司资产运营能力，实现多元化收益。

    　　公司已于2023 年10 月向国家发改委正式提交公募REITs 申报材料。

    　　盈利预测与投资建议。我们预测公司2023-2025 年净利润分别为23.69 亿元、27.23 亿元、31.71 亿元，同比增长13.6%、14.9%、16.4%，EPS 分别为0.61、0.70、0.81 元，考虑到公司作为国内民营医药流通龙头，创新转型升级有望带来估值溢价，同时REITS 发行提升流动性，我们给予其2024 年15-19 倍PE，对应合理价值区间10.45-13.24 元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：数字化转型落地不及预期风险；市场竞争风险；政策影响风险；应收账款坏账风险。