品牌总代业务有望打造利润端第二曲线。近两年，院外品牌总代业务景气度逐步提升，公司借助原有药品批发渠道，进一步加大对原有品牌总代业务的投入，并定位为利润端的“第二曲线” 。根据23 年3 季报，品牌总代业务营业收入较上年同期增长25.90%，毛利较上年同期增长41.49%。此前市场较为关注的毛利率指标也处于逐步改善过程中，截止23H1 公司品牌总代业务中药品部分毛利率已提升至25.95%，并大力引进优良品种 66 个，其中过亿品种 3 个，药品总代数达 915 个，其中可威、倍平、康王等系列重点品种销量快速增长。

    新零售与互联网业务成果显著。公司长期坚持新零售与互联网战略，并在行业的变革中持续对战略进行改进，分开来看，公司新零售方向万店加盟计划推进顺利，截止23H1 自营+加盟数量已达15856 家，预计 2025 年门店数量将超过 30,000 家，并拓展专业药房，上半年承接处方外流营收规模达 2.1 亿元；公司互联网销售也保持较快增长，药九九 B2B 电商平台收入规模已达 60.54 亿元，同比增长 15.8%，零售电商服务平台业务收入规模 32.54 亿元，同比大幅增长 62.56%。

    REITs 申报工作进展顺利，有望持续盘活资产。23 年3 月13 日，公司公告开展医药物流仓储公募REITs 申报发行工作，拟在湖北选取部分医药物流仓储资产及配套设施作为首批入池资产，预计首次募集资金规模不超过30 亿元，并于23 年10 月向国家发改委正式提交申报材，并全资设立湖北九州产业园区运营管理有限公司，拟成为未来基础资产的管理机构。我们认为若该REITs 发布成功，则有望成为国内医药行业首单公募REITs，将效提高公司对基础设施资产的运营能力，提升公司对医药物流资产及配套设施的高效化、市场化管理水平，最终实现向轻资产运营商业模式的转型。

    由于医疗反腐等相关行业政策影响，公司院内业务营收不及我们预期，因此我们下调了对公司的盈利预测，我们预测公司23-25 年归母净利润24.27/27.94/32.25 亿元（原预测23-24 年归母净利润为27.17/32.21 亿元），根据可比公司，给予公司24年PE 估值13X，对应目标价9.23 元，维持给予买入评级。

    风险提示

    带量采购超预期的风险，应收账款回款不及时的风险，竞争加剧的风险