核心观点

    　　10 月26 日，公司发布2023 年第三季度报告，2023 年前三季度实现营业收入1143.64 亿元，同比增长11.09%，实现归母净利润18.24 亿元，同比增长4.89%，实现扣非后归母净利润17.28 亿元，同比增长14.01%，实现基本每股收益0.65 元，业绩符合我们预期。展望23Q4，公司仍将持续优化业务结构，总代品牌推广等高毛利业务收入或将稳步增长，叠加居民用药需求逐步释放，公司盈利能力有望稳步提升。

    　　事件

    　　公司发布2023 年第三季度报告，业绩符合我们预期10 月26 日，公司发布2023 年第三季度报告。2023 年前三季度，公司实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为1143.64 亿元、18.24 亿元、17.28 亿元，分别同比增长11.09%、4.89%及14.01%，业绩符合我们预期。

    　　简评

    　　盈利能力持续提升，核心业务稳步增长

    　　2023 年前三季度，公司收入端实现增长11.09%，主要归功于：1）上半年院内诊疗秩序逐步恢复，居民用药需求持续释放；2）基层医疗机构用药需求稳步增长；3）药企品牌推广需求旺盛，前三季度公司总代品牌推广业务收入同比提升25.9%为119.65 亿元；4）零售电商平台业务收入大幅增长52.77%为45.32 亿元。

    　　2023 年前三季度，公司归母净利润同比增长4.89%，扣非归母净利润同比增长14.01%，利润端增速差异主要由于去年同期公司处置非流动资产形成非经常损益约1.45 亿元，而本期则亏损2239 万元。

    　　2023 年第三季度，公司营业收入同比增长0.13%为350.07 亿元，主要由于：1）受院内合规销售影响，医院端收入短暂承压，预计Q4 经营或将环比改善；2）居民消费力相对较弱，院外药店经营压力较大；3）总代总销业务受产品季节性影响，增长放缓。公司归母净利润同比增长2.34%为4.81 亿元，扣非归母净利润同比增长5.70%为4.32 亿元，利润端增速差异主要由于非流动资产处置差异，利润端增长快于收入端，主要由于公司收入结构持续优化，更高毛利率的总代品牌推广业务、医药工业自产及OEM 业务收入占比有所提升。

    　　分销业务短暂承压，线上分销表现优异

    　　2023 年前三季度，院内诊疗秩序波动较大，尤其第三季度受医院合规销售影响，公司院内业务短暂承压，院外端则因为居民消费力影响贡献有限，但公司积极推动线上业务发展，积极落实数字化转型。2023 年前三季度，公司加速赋能单体药店、诊所等终端客户，药九九B2B 交易平台等数字化分销业务收入规模达到84.93 亿元，同时，公司充分发挥物流优势，与电商平台系统对接，向京东、阿里等大型医药零售电商平台的销售收入达到45.32 亿元，同比增长52.77%。我们认为，第四季度院内合规销售影响或趋于平稳，居民消费有望释放，公司分销业务或将有所改善，此外，通过数字化赋能，公司分销业务有望满足更多元的客户需求，与线下业务协同助力传统分销业务转型。

    　　总代品牌推广业务稳健增长，工业板块表现较好2023 年前三季度，公司总代品牌推广业务共代理品规1312 个，业务收入同比增长25.90%为119.65 亿元，毛利率同比提升1.74 个百分点为15.79%。2023 年前三季度，公司药品总代品牌推广业务实现销售收入64.78亿元，同比增长32.35%，器械总代品牌推广业务实现销售收入54.86 亿元，同比增长19.05%。2023 年上半年，公司可威、康王、倍平等系列重点品种销量大幅增长，带动终端销售收入及毛利大幅提升。同时，公司积极布局工业生产及OEM 业务，前三季度实现收入17.66 亿元，毛利率为23.38%，持续优化整体盈利结构。我们认为，通过加速高毛利核心业务发展，公司整体盈利能力有望持续优化，业绩潜力或将逐步释放。

    　　创新业务持续发力，加速提升终端粘性

    　　2023 年前三季度，公司积极推进好药师“万店加盟”业务，截至2023 年9 月底，公司合计拥有自营及加盟店17272 家，预计2025 年门店数量将超过3 万家。同时，公司加速推动“幂药云”平台发展，聚焦眼专科业务运营，平台共入驻眼科医生5039 名，付费患者超过2.6 万人，截至9 月底累计销售1226 万元，同比增长145%。

    　　我们认为，通过加速创新业务发展，公司能够有效提升终端客户粘性，奠定业绩增长潜力。

    　　Q4 经营有望环比改善，Reits 项目或将贡献增量展望第四季度，我们认为，院内合规销售影响或将趋于平稳，随着门诊统筹政策逐步落地，而基层医疗机构及药店端报销比例相对较大，基层及院外市场用药需求有望加速释放，进而为公司业绩带来额外增量。同时，公司积极推进创新转型，高毛利的创新业务收入占比有望进一步提升，进而降低传统分销板块毛利率下降带来的影响，进一步优化公司整体盈利能力。此外，由于外部环境及公司持有的金融资产公允价值变动影响，公司近三年净利率波动较大，随着公司规模持续扩大以及Reits 项目逐步落地，公司整体净利率或将稳步回升。

    　　结构调整提升综合毛利率，经营活动净现金流大幅改善2023 年前三季度，公司综合毛利率为8.12%，同比增加0.32 个百分点，主要由于高毛利业务收入占比提升；销售费用率为2.88%，同比增加0.09 个百分点，基本保持稳定；管理费用率为1.81%，同比增加0.08 个百分点，基本保持稳定；财务费用率为0.81%，同比下降0.01 个百分点，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比增加154.30%，主要由于公司加大清收力度，销售回款增加。存货周转天数为41.77 天，同比减少0.79 天，基本保持稳定；应收账款周转天数为75.35 天，同比减少9.25 天，主要由于公司加大应收账款清收力度；应付账款周转天数为42.83 天，同比增加1.16 天，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。

    　　盈利预测与投资评级

    　　预计公司2023–2025 年实现营业收入分别为1572.38 亿元、1766.78 亿元和1993.35 亿元，分别同比增长12.0%、12.4%和12.8%，归母净利润分别为26.06 亿元、30.62 亿元和35.80 亿元，分别同比增长25.0%、17.5%和16.9%，折合EPS 分别为0.67 元/股、0.78 元/股和0.92 元/股，分别对应估值11.2X、9.5X 和8.1X，维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　1）药品集采风险：药品集中采购范围逐渐扩大，可能对公司产生一定的降价风险，影响公司部分业务收益，而且随着带量采购中标品种增加，其规模过大有可能对公司经营收入和利润产生较大影响；2）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，进而影响公司的长远发展；

    　　3）产品研发风险：倘若公司产品研发进度不及预期，或将损害公司长期业务竞争力；4）应收账款周转风险：倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失；5）监管风险：2023 年3 月2 日，上海证券交易所受理了九州通向特定对象发行优先股的申请，在后续问询过程中，公司称健康城项目中政府允许出售的部分，除将已取得预售证的部分出售给内部员工用于提供员工福利外，不向社会公众出售，但实际却存在对社会公众出售的情况，被上交所予以监管警示，或将给公司经营造成不利影响。

    　　6）政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。