核心观点

    　　8 月28 日，公司发布2023 年半年度报告，2023 年上半年实现营业收入793.57 亿元，同比增长16.73%，实现归母净利润13.43亿元，同比增长5.83%，实现扣非后归母净利润12.95 亿元，同比增长17.09%，实现基本每股收益0.47 元，业绩符合我们预期。

    　　2023 年，公司持续优化业务结构，高毛利业务收入占比有望稳步提升，叠加居民用药需求持续恢复，看好公司盈利能力稳步提升。

    　　事件

    　　公司发布2023 年半年度报告，业绩符合我们预期8 月28 日，公司发布2023 年半年度报告。2023 年上半年，公司实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为793.57亿元、13.43 亿元、12.95 亿元，分别同比增长16.73%、5.83%及17.09%，业绩符合我们预期。

    　　简评

    　　收入结构持续优化，盈利能力稳步提升

    　　2023 年上半年，公司收入端实现增长16.73%，主要归功于：

    　　1）院内诊疗秩序逐步恢复，城市公立医院收入同比提升23.29%达到181.38 亿元；2）基层医疗机构用药需求增长，带动第三终端收入同比提升26.27%为76.89 亿元；3）B2B 电商平台收入同比增长28.78%为93.08 亿元；4）厂商品牌推广需求增加，上半年公司总代品牌推广业务收入同比提升38.74%为86.37 亿元。

    　　2023 年上半年，公司归母净利润同比增长5.83%，扣非归母净利润同比增长17.09%，利润端增速差异主要由于去年同期公司处置非流动资产形成非经常损益约7146 万元，而本期则亏损2656 万元。

    　　2023 年第二季度，公司营业收入同比增长13.5%为372.65 亿元，主要由于：1）数字化医药分销与供应链业务收入稳健增长；2）总代品牌推广业务加速增长。公司归母净利润同比减少4.27%为7.82 亿元，扣非归母净利润同比增长14.80%为7.22 亿元，利润端增速差异主要由于非流动资产处置差异，扣非归母净利润端增长略快于收入，主要由于公司收入结构持续优化，更高毛利的总代品牌推广业务、医药新零售业务、数字物流技术与供应链解决方案及医疗健康与技术增值服务收入占比持续提升。

    　　加速基层分销业务发展，线上+线下助力分销业务转型院内诊疗秩序恢复，加速基层医疗机构布局。2023 年上半年，公司数字化医药分销与供应链业务收入同比增长14.01%为674.88 亿元，毛利率基本持平为6.74%。受益于院内诊疗秩序恢复，公司上半年城市公立医院端收入同比增加23.29%为181.38 亿元，占总收入比重进一步提升至22.88%。此外，公司积极布局基层医疗终端，加速基层渗透率提升，上半年基层医疗机构收入同比增长29.71%为36.45 亿元，带动第三终端业务收入同比提升26.27%为76.89 亿元。我们认为，2023 年下半年，院内诊疗秩序有望持续恢复，院内用药需求稳步增加，公司线下分销业务收入有望稳步提升。

    　　线上业务加速贡献，活跃用户数量稳步提升。2023 年上半年，公司积极落实数字化转型，药九九B2B 交易平台等数字化分销业务收入规模达到60.54 亿元，其中向京东、阿里等大型医药零售电商平台的收入规模为32.54亿元，截至2023 年6 月底，公司药九九平台合计拥有活跃用户35 万，“智药通”平台活跃用户19.9 万。我们认为，通过数字化赋能，公司分销业务有望满足更多元的客户需求，与线下业务协同助力传统分销业务转型。

    　　总代品牌推广业务加速增长，工业板块持续向好总代品牌推广业务加速增长，盈利结构持续优化。2023 年上半年，公司总代品牌推广业务收入同比增长38.74%为86.37 亿元，毛利率同比提升2.45 个百分点为16.95%，其中，药品总代品牌推广业务实现销售收入49.49 亿元，同比增长48.60%，器械总代品牌推广业务实现销售收入36.88 亿元，同比增长27.40%。2023 年上半年，公司药品总代品规数达915 个，其中19 个品种全年销售额有望过亿元。我们认为，公司通过健全的品牌策划运营体系，积极赋能核心厂商品牌，能够吸引较多集采未中标品种，进而优化整体盈利结构。

    　　工业板块持续向好，OEM 产品销售加速。2023 年上半年，公司医药工业自产与OEM 业务收入同比增长5.44%为11.82 亿元，毛利率同比下降0.4 个百分点为22.16%。分业务来看：1）西药工业：全资子公司京丰制药持续强化质量管理与品牌宣传，积极打造二甲双胍片大单品，培育原料与制剂配套的优质产品；2）中药工业：

    　　九信中药积极布局上游中药材资源，加强产品研发，上半年销售收入维持稳定增长为9.32 亿元。3）自有品牌：

    　　公司聚焦家用、低耗、康复、高耗与 IVD 品种，以 OEM、ODM、临床成果转化、收并购等方式获取产品，在分销业务优势加持下积极推进自有品牌销售，上半年OEM 产品销售收入同比增长43.27%达到6317 万元。

    　　聚焦转型发展，创新业务持续发力

    　　2023 年上半年，公司致力于“新零售”场景核心系统的研发，打造九州万店数字化平台，助力门店数字化转型，截至2023 年6 月底，公司合计拥有加盟店15856 家，预计2025 年门店数量将超过3 万家。此外，公司通过自主研发的“幂药云”平台，以数字化技术和高效运营能力赋能公立医疗机构及三方互联网医疗平台，2023年上半年，公司医疗健康与技术增值服务收入同比增长38.83%为1.05 亿元，毛利率同比提升1.3 个百分点为　　37.14%。 此外，公司继续打造面向多端的高效供应链物流服务体系，上半年数字物流技术与供应链解决方案收入同比增长38.05%为4.03 亿元，毛利率同比提升5.2 个百分点为25.56%。我们认为，通过加速多元化高毛利创新业务发展，公司盈利能力持续优化，业绩潜力逐步释放。

    　　传统业务稳健提升，创新转型效果渐显

    　　展望下半年，我们认为，院内诊疗秩序持续向好，公司院内分销业务经营有望呈现恢复性增长趋势，此外，随着门诊统筹政策逐步落地，而基层医疗机构及药店端报销比例相对较大，基层及院外市场用药需求有望加速释放，进而为公司业绩带来额外增量。同时，公司积极推进创新转型，高毛利的创新业务收入占比有望进一步提升，进而降低传统分销板块毛利率下降带来的影响，进一步优化公司整体盈利能力。此外，由于外部环境及公司持有的金融资产公允价值变动影响，公司近三年净利率波动较大，随着终端经营回归常态以及公司规模持续扩大，整体净利率有望稳步回升。

    　　结构调整提升综合毛利率，经营活动净现金流大幅改善2023 年上半年，公司综合毛利率为8.42%，同比增加0.40 个百分点，主要由于高毛利业务收入占比提升；销售费用率为3.01%，同比增加0.26 个百分点，基本保持稳定；管理费用率为1.72%，同比增加0.07 个百分点，基本保持稳定；财务费用率为0.76%，同比下降0.03 个百分点，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比增加125.22%，主要由于公司加大年中清收力度，销售回款增加。存货周转天数为42.14 天，同比减少1.31天，基本保持稳定；应收账款周转天数为69.31 天，同比减少13.65 天，主要由于公司加大应收账款清收力度；应付账款周转天数为39.21 天，同比减少2.45 天，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。

    　　盈利预测与投资评级

    　　预计公司2023–2025 年实现营业收入分别为1584.48 亿元、1793.53 亿元和2037.69 亿元，分别同比增长12.8%、13.2%和13.6%，归母净利润分别为26.06 亿元、30.99 亿元和36.41 亿元，分别同比增长25.0%、18.9%和17.5%，折合EPS 分别为0.93 元/股、1.11 元/股和1.30 元/股，分别对应估值10.1X、8.5X 和7.2X，维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　1）药品集采风险：药品集中采购范围逐渐扩大，可能对公司产生一定的降价风险，影响公司部分业务收益，而且随着带量采购中标品种增加，其规模过大有可能对公司经营收入和利润产生较大影响；2）市场竞争加剧：

    　　市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，进而影响公司的长远发展；3）产品研发风险：倘若公司产品研发进度不及预期，或将损害公司长期业务竞争力；4）应收账款周转风险：倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失；5）监管风险：2023 年3 月2 日，上海证券交易所受理了九州通向特定对象发行优先股的申请，在后续问询过程中，公司称健康城项目中政府允许出售的部分，除将已取得预售证的部分出售给内部员工用于提供员工福利外，不向社会公众出售，但实际却存在对社会公众出售的情况，被上交所予以监管警示，或将给公司经营造成不利影响。