核心观点

    　　4 月24 日，公司发布2022 年年度报告，实现营业收入1404.24亿元，同比增长14.72%，实现归母净利润20.85 亿元，同比下降14.84%，实现扣非后归母净利润17.34 亿元，同比增长23.56%，业绩符合预期。2023 年，居民用药需求持续恢复，公司全渠道分销增长动力充沛，看好公司战略转型加速释放增长潜力。

    　　事件

    　　公司发布2022 年年度报告及2023 年一季度报告，业绩符合预期4 月24 日，公司发布2022 年年度报告及2023 年一季度报告。

    　　2022 年，公司实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为1404.24 亿元、20.85 亿元、17.34 亿元，分别同比增长14.72%、-14.84%及23.56%。2023 年第一季度，公司实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为420.93 亿元、5.61 亿元、5.73亿元，分别同比增长19.75%、24.06%及20.10%，业绩符合预期。

    　　公司2022 年利润分配预案以利润分配股权登记日的总股本扣除回购专户股份（如有）为基数，向全体普通股股东每10 股派发现金红利5 元（含税），同时拟以资本公积金向全体股东每10 股转增4.9 股，不送红股。

    　　公司发布2023-2025 年员工持股计划（草案）。

    　　简评

    　　投资收益短暂影响归母净利润增速，创新业务驱动Q1业绩增长重要财务指标

    　　九州通是国内最大的民营医药商业企业，位列中国医药商业企业第四位。公司立足于医药流通、物流服务及医疗健康等大健康行业，提供包括数字化医药分销与供应链业务、总代品牌推广业务、医药工业自产及OEM业务、医药新零售、三方物流、医疗健康与技术增值服务等六大业务，2022 年，该六大业务收入占比分别为86.2%、9.6%、1.7%、1.8%、0.5%及0.2%，毛利占比分别为71.6%、16.7%、5.1%、4.3%、1.2%及0.7%。2023 年，公司全面开启“新零售、新产品、互联网医疗、不动产证券化（REITs）”四大新战略转型方向，长期业绩增长动力充足。

    　　2022 年全年，公司收入端实现增长14.72%，主要归功于1）医药分销业务增长稳健，全年收入增长15.57%达到1210.56 亿元；2）药品总代品牌推广、医药工业自产及 OEM、医药新零售、三方物流等新兴业务高速增长。归母净利润同比减少14.84%，扣非后归母净利润同比增长23.56%，差异主要由于21 年爱美客股票价格变动贡献非经常损益10.45 亿元，而2022 年非经常损益仅为3.51 亿元。

    　　2022 年第四季度，公司实现营业收入374.78 亿元，同比增长23.63%，主要由于12 月管控放开后，四类药品需求激增，催动分销业务加速增长；实现归母净利润3.46 亿元，同比增长695.95%，实现扣非后归母净利润2.18 亿元，同比增长152.97%，主要由于去年基数较低。

    　　2023 年第一季度，公司实现营业收入420.93 亿元，同比增长19.75%，主要由于1）居民用药需求增加，分销业务增长17.60%；2）创新业务高速增长，其中总代品牌推广业务收入同比增长33.99%，医药零售业务收入同比增长62.24%，三方物流业务同比增长36.99%。23Q1,公司实现归母净利润5.61 亿元，同比增长24.06%，实现扣非后归母净利润5.73 亿元，同比增长20.10%，增速略高于收入端，主要由于：1）去年同期基数较低；2）毛利率更高的创新业务收入占比提升。

    　　数字化赋能，分销板块线上线下全渠道发展。2022 年，公司持续推进数字化升级，目前已经形成了线上线下全渠道发展格局。1）线下端：公司线下终端覆盖面进一步扩大，2022 年已覆盖1.28 万家城市及县级公立医院、19.6 万家连锁及单体药店和22.3 万家基层及民营医疗机构，该三终端收入占总收入比重依次递减为25.22%、17.36%及9.41%，对下游分销商销售收入达到430.17 亿元，占总收入比重的30.63%。2）线上端：公司立足于药九九B2B 交易平台，积极构建“自营+合营+三方+地推”的业务模式，2022 年数字化分销业务收入同比增长11.20%达到116.42 亿元，占分销板块的9.6%。我们认为，随着管控放开，院内诊疗秩序逐步恢复，处方外流进程持续推进，居民院内外用药需求或将同步提升，公司全渠道分销体系优势明显，有望催动业绩快速增长。

    　　加速战略转型，创新业务释放增长潜力

    　　2022 年，公司积极推进数字化、平台化及互联网化转型升级，孵化出多元创新业务。2023 年，公司将进一步围绕“新零售、新产品、互联网医疗、不动产证券化（REITs）”四大方向开启新战略转型，有望加速创新业务业绩兑现。

    　　1）加速品规引入，总代品牌推广业务成就利润第二增长曲线。2022 年，公司积极引进新产品，现有代理品种1371 个，全年销售额增长3.1%达到134.13 亿元，毛利额同比大幅提升31.8%为18.29 亿元。23Q1，总代品牌推广业务毛利额同比增长达到92.78%，利润贡献更为显著。①药品总代品牌推广业务：2022 年，公司共引进优质药品103 个，其中销售过千万新品23 个，累计14 个品规销售过亿，全年业务收入增长34.9%达到66.51亿元，贡献毛利同比增长76.51%达到14.64 亿元。②器械总代品牌推广业务：2022 年，由于上半年上海封控，强生等代理产品销售减少，全年业务收入同比减少16.31%为67.63 亿元，毛利率也下降1.5 个百分点为5.4%。

    　　我们认为，公司目前已经形成了较为成熟的总代品牌推广业务模式，后续随着产品品规不断增加，收入及盈利　　能力有望同步提升。

    　　2）自有品种集群发展，工业板块有望成为利润新增长极。2022 年，公司积极开发西药、中药及OEM 业务，全年工业板块收入达到24.10 亿元，同比增长23.48%，毛利率为23.17%。①西药方面，子公司京丰制药聚焦抗生素、糖尿病和心脑血管药品的生产及研发，核心品种盐酸二甲双胍片中标国家第三批集采，销量稳健增长。

    　　②中药方面，公司旗下九信中药目前拥有“九信”、“九州天润”、“金贵德济堂”等多个品牌，可生产中药饮片、参茸贵细、药食同源等多个产品，品牌矩阵较为丰富。③OEM 产品方面，公司2022 年新增医疗器械OEM 品规50 个，目前累计拥有155 个品规，覆盖健康监测、呼吸支持、康复理疗、辅具出行、护理耗材、个护感控6个品类，自主研发能力较为突出。我们认为，在现有的品种、品牌、渠道及营销优势基础上，公司工业板块规模或将进一步提升，而其毛利率相对较高，有望成为新的利润增长极。

    　　3）批零一体化，零售门店经营重心转变。2022 年，公司充分利用供应链优势，全面贯彻新零售战略，持续推动门店规模提升。2022 年全年，公司新增加盟店6249 家，总覆盖药店数超13000 家，预计2023 年新增直营、加盟药店合计6700 家。我们认为，公司门店规模已然较大，部分区域已经饱和，后续工作重心或将从规模扩张转向运营标准化，同时通过O2O 等数字化手段赋能提升盈利能力。

    　　发布员工持股计划（草案），推动业绩长期增长2023 年4 月27 日，公司发布员工持股计划（草案），将配合三年战略实施进度分三批次分配合计4859.90万股股票，2023 年至2025 年三批次分配比例分别为36%、32%、32%。2023 年第一批已确定的分配额度为不超过1750 万股，认购价格为9.50 元/股，分配目标不超过2500 人。我们认为1）本次员工持股方案涉及人员较广，能有效绑定股东利益及员工个人利益；2）特定假设条件下，每年摊销费用对公司业绩影响有限。

    　　业务结构波动影响毛利率，全年现金流大幅改善2022 年全年，公司综合毛利率为7.80%，同比下降0.24 个百分点，主要由于业务结构波动，毛利率较低的分销业务收入占比有所提升；销售费用率为2.94%，同比减少0.06 个百分点，基本保持稳定；管理费用率为1.82%，同比减少0.19 个百分点，控费效果理想；财务费用率为0.13%，同比下降0.03 个百分点，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比上升15.24%，主要由于公司从二季度开始采取措施提升销售回款。存货周转天数为45.5 天，同比减少2.9 天，基本保持稳定；应收账款周转天数为69.2 天，同比减少6.5 天，主要由于公司在年底加大应收账款清收力度；应付账款周转天数为37.9 天，同比下降3.6 天，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。

    　　2023 年Q1，公司综合毛利率为7.57%，同比增加0.38 个百分点，主要由于高毛利业务收入占比提升；销售费用率为2.83%，同比增加0.21 个百分点，基本保持稳定；管理费用率为1.58%，同比增加0.02 个百分点，基本保持稳定；财务费用率为0.72%，同比下降0.09 个百分点，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比下降14.19%，主要由于收到其他与经营活动有关的现金减少；投资活动产生的现金流量净额同比减少110.72%，主要由于本期赎回理财产品减少。存货周转天数为38.9 天，同比减少3.3 天，基本保持稳定；应收账款周转天数为70.0 天，同比减少8.7 天，主要由于公司22 年年底加大应收账款清收力度；应付账款周转天数为37.0 天，同比减少1.5 天，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。

    　　净利率回升叠加利润低基数，看好公司利润端快速增长我们认为，由于外部环境及公司持有的金融资产公允价值变动影响，公司近三年净利率波动较大，随着终端经营回归常态以及公司规模持续扩大，整体净利率有望逐步回归疫情前水平。预计公司2023–2025 年实现营业收入分别为1584.48 亿元、1793.53 亿元和2037.69 亿元，分别同比增长12.8%、13.2%和13.6%，归母净利润分别为26.06 亿元、30.99 亿元和36.41 亿元，分别同比增长25.0%、18.9%和17.5%，折合EPS 分别为1.39 元/股、1.65 元/股和1.94 元/股，分别对应估值11.9X、10.0X 和8.5X，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险分析

    　　1）药品集采风险：药品集中采购范围逐渐扩大，可能对公司产生一定的降价风险，影响公司部分业务收益，而且随着带量采购中标品种增加，其规模过大有可能对公司经营收入和利润产生较大影响。

    　　2）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，进而影响公司的长远发展；

    　　3）产品研发风险：倘若公司产品研发进度不及预期，或将损害公司长期业务竞争力。

    　　4）应收账款周转风险：倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失。假设公司应收账款计提坏账准备比例从目前的2.4%提升至3.0%，则公司2023 年、2024 年、2025 年归母净利润将从目前的26.06 亿元、30.99 亿元和36.41 亿元下降至23.88 亿元、28.52 亿元和33.61 亿元。假设公司应收账款计提坏账准备比例从目前的2.4%提升至3.5%，则公司2023 年、2024 年、2025 年归母净利润将从目前的26.06亿元、30.99 亿元和36.41 亿元下降至22.06 亿元、26.46 亿元和31.27 亿元。