公司发布2022 年年报及2023 年一季报。2022 年公司实现营收1404.24亿元（同比+14.72%），实现归母净利润20.85 亿元（同比-14.84%），实现扣非归母净利润17.34 亿元（同比+23.56%）。2023Q1 公司实现营收420.93 亿元（同比+19.75%），实现归母净利润5.61 亿元（同比+24.06%），实现扣非归母净利润5.73 亿元（同比+20.10%）。

    2022 年经营业绩稳健增长，“千亿级”医药供应链平台名副其实。2022年公司营收同比增长14.72%，扣非归母净利润同比增长23.56%。公司扣非归母净利润增长超出营收增长，主要系总代品牌推广、医药工业自产及OEM、医药新零售与万店加盟、三方物流等新兴业务快速增长。2022 年公司归母净利润下滑，主要系持有的爱美客股票价格波动，造成非经常性损益变动约7 亿元（2021 年非经为10.45 亿元，2022 年非经为3.51 亿元）。

    2023 年一季报超预期，医药分销业务稳健增长，新兴业务表现亮眼。

    2023Q1 公司营收同比增长19.75%，归母净利润及扣非归母净利润同比增长24.06%、20.10%，超出市场预期。2023Q1 公司在实现医药分销业务稳健增长（收入同比+17.60%）的基础上，新兴业务持续快速增长：其中，总代品牌推广业务收入同比增长33.99%、毛利额同比增长92.78%；医药零售业务收入同比增长62.24%、毛利额同比增长68.33%；三方物流业务收入同比增长36.99%、毛利额同比增长55.75%，促进了公司业绩指标的超预期达成。

    投资逻辑再梳理：随着公司REITs 战略逐步落地，高毛利业务的利润占比不断提升，市场将逐渐意识到公司多年投入积累的平台价值、延伸能力，推动公司价值重估。

    在市场一直以来的认知中，九州通的主营业务就是单纯的批发配送，业务具备低毛利率、现金流差、固定资产投资大等特征，这些特征也是市场不愿意投资流通企业的核心原因。但我们认为，市场对于公司的认知存在巨大偏差，导致公司整体估值被显著低估：一方面，公司的全国物流网络体系已经形成，固定资产投入的高峰期已过，随着REITs 战略逐步落地，固定资产投入将不会给公司运营带来较大压力。另一方面，从2018 年公司开始发展总代推广业务并拓展互联网渠道以来，公司已经逐渐从低毛的配送业务向高毛业务转型，公司2022 年的毛利率已经从2011 年的6.05%提升至7.80%，主要就是由高毛利业务占比提升所致。

    盈利预测与估值。预计公司2023-2025 年实现归母净利润29.72 亿元、35.72亿元、42.90 亿元，同比增长42.55%、20.20%、20.09%。2023-2025 年对应PE 分别为10X、9X、7X，维持“买入”评级。

    风险提示：市场竞争加剧风险；药品质量事故影响公司经营风险；应收账款发生坏账风险。