1H21业绩略低于我们预期

    公司公布1H21业绩：收入619.81亿元，同比增长20.70%；归母净利润21.72亿元，对应每股收益1.16元，同比增长72.55%，主要为公司持有上市公司爱美客形成的公允价值变动收益，非经常收益11.93亿元（同比+297.96%）；扣非净利润9.79亿元，同比增长2.06%。扣非净利润略低于我们预期，主要是零售业务增长低于我们预期。

    发展趋势

    商业分销业务稳定增长。1H21公司商业分销业务实现收入539.37亿元，（同比+22.19%），主要由于公司加强核心分销、百强连锁战略合作，持续推进核心电商项目；总代总销及自产业务实现收入66.85亿元（同比+14.00%），主要由于疫情缓解，医院手术量增加拉动高耗器械需求增长；零售业务实现收入9.19亿元（同比-10.62%），主要由于去年同期数据基数较大；三方物流业务实现收入2.62亿元（同比+103.18%），主要由于上半年医药流通行业复苏；医疗健康及技术服务业务实现收入1.32亿元（同比-14.49%）。

    毛利率小幅下降，经营性净现金流有所改善。1H21公司综合毛利率8.35%，同比下降1.21ppt， 主要由于收入结构变化； 销售费用率2.89%， 同比下降0.35ppt， 费用控制良好； 管理费用率1.96%， 同比基本持平； 经营现金流-12.52亿元（去年同期-26.11亿元），主要由于销售回款增加、回现款率提升。

    快速推进数字化零售进程，第四终端（互联网平台）渠道成长迅速。公司结合供应链优势拓展数字化零售，于今年1月启动万店联盟计划加强医药零售网络布局，通过品牌授权的加盟模式赋能终端药店，已签约3237家，有效带动销售增长（原有客户销售同比+53.5%），计划于今年年底实现5000家。同时，公司通过“智药云”系统与线上医疗平台及医保部门对接，依托强大的供应链能力向患者提供处方药品配送。B2B方面，互联网平台渠道成长迅速，公司已成为国内主要互联网平台（阿里健康、京东健康、叮当等）医疗健康产品的供应链服务提供商，1H21销售额达23.68亿元，同比增长63.86%，伴随数字健康平台成长，我们认为公司的供应链业务仍具较大增长潜力。

    盈利预测与估值

    我们维持2021年和2022年盈利预测不变，当前股价对应2021/2022年10.7倍/9.5倍市盈率。维持跑赢行业评级，但考虑到近期板块估值中枢下移，我们下调目标价16.7%至20.00元对应14.3倍2021年市盈率和12.8倍2022年市盈率，较当前股价有34.0%的上行空间。

    风险

    内部整合的进度与效果低于预期；数字化转型进低于预期。