核心观点

    医药流通领域民营绝对龙头。公司是国内最大的民营医药流通企业，在全国医药商业企业中销售规模位居第四，目前已建设31 家省级大型医药物流中心及104 家地市级地区配送中心，覆盖全国95%以上行政区域的营销网络。

    公司自成立以来，以运营效率与产业协同著称，其自创的“九州通模式”在院外市场已高铸竞争壁垒，等级医院业务占比在近些年也逐步提高。在全国范围内行业集中度提高的大背景下，我们认为公司基础建设以及规模、品牌效应已经提供了其在头部领域内竞争的舞台，经营管理能力与服务能力则让公司脱离了过去竞争路径同质化的老路，有望长期保持高于行业增长水平。

    物流通九州，各渠道业务多头并进。分业务条线看，公司院外市场主要由基层医疗机构、零售药店、下游批发商与B2B 业务构成，公司在该领域已经建成全国范围内的竞争优势，且在小型流通企业退出，大型流通企业弱竞争的环境下，公司有望在该领域快速提升市占率，根据测算，公司2019 年在院外市场市占率不足13%。公司院内市场亦保持较快增长，2019 年公司二级及以上医院业务实现销售 217.84 亿元，同比增长 19.73%，占比提升1.03pcts，我们认为在疫情之后，各大医院对九州通的服务能力将有新的认知，展业情况也有较大突破，公司院内业务发展将进入黄金时期。

    工-批-零一体化实现完美协同。批发业务为公司积累了丰富的上下游产业资源，利用医药商业的平台优势，公司大力发展零售业务与工业业务。零售业务：截止2019Q3，公司共有直营和加盟零售连锁药店1074 家，线上药房业务在经历整预期后再次迎来快速发展阶段，未来处方外流的大背景下，公司采购端优势将逐步显现；工业业务：公司工业业务分为中药和西药两端，在渠道优势的基础之下，有望将中药饮片导入自身平台以实现快速放量，并保证研发投入，实现西药的研发与一致性评价等工作，最大化利用平台价值。

    财务预测与投资建议

    公司是我国药品、器械批发领域的龙头企业，我们预测公司20-22 年EPS为1.60/1.58/1.87 元，根据可比公司，给予公司21 年估值15X，对应目标价23.7 元，首次给予买入评级。

    风险提示

    带量采购超预期的风险，应收账款回款不及时的风险，利率上行的风险