核心观点：

    　　1．事件：

    　　公司发布2019 年年报。2019 年全年公司实现营业收入994.97 亿元，同比上升14.19%，实现归属净利润17.27 亿元，同比上升28.79%（其中非经常损益2.01 亿元，主要为政府补助）；实现扣非归属净利润15.25 亿元，同比增长24.21%。EPS 为0.92 元。

    　　其中，19Q4 公司实现营业收入261.18 亿元，同比上升11.66%，实现归属净利润7.08 亿元，同比上升24.38%；实现扣非归属净利润6.63 亿元，同比增长21.79%。实现EPS 0.38 元。

    　　同时，公司发布2020 年一季报。20Q1 公司实现营业收入271.73亿元，同比增长10.18%。实现归属净利润5.77 亿元，同比上升76.28%（其中非流动资产处置损益2.64 亿元，为退还土地征收补偿款）。实现扣非归属净利润3.62 亿元，同比增长51.02%。实现EPS 0.31 元。

    　　2．我们的分析与判断

    　　（一）批发保持快速增长，核心药械业务增速延续报告期内公司批发业务继续保持快速增长，优于行业均值。分行业看，2019 年全年公司医药批发业务实现销售收入958.31 亿元（同比+14.83%），医药零售实现收入18.26 亿元（同比-6.85%），医药工业销售收入15.89 亿元（同比+2.86%）。其中，19Q4 单季度公司医药批发收入250.94 亿元（同比+12.32%），医药零售实现收入4.69 亿元（同比-8.12%），医药工业销售收入4.84 亿元（同比-1.32%）。2020 年一季度，公司实现医药批发收入260.01 亿元（同比+ 9.86%），医药零售收入6.34 亿元。（同比+16.03%），医药工业收入4.36 亿元（同比+5.24%）分产品看，公司2019 年核心业务西药、中成药实现销售收入779.12 亿元（+13.65%），体现核心业务增长稳健；中药材、中药饮片业务实现销售收入31.30 亿元（-7.85%）, 主要为配方颗粒等品种受部分省市医保支付政策影响和商业渠道客户销售下降，以及中药材种植面积扩大，行业供应过剩导致价格下降等所致；医疗器械、计生用品销售收入154.33 亿元（+37.54%），高增速延续；食品、保健品、化妆品等实现销售收入27.71 亿元（-26.78%），估计为报告期内公司继续对消费品事业部产品结构和客户渠道进行调整、压缩资金量占用较大且毛利低的部分商业渠道所致。

    　　财务指标方面，公司2019 年毛利率为8.65%（同比+0.07pp），毛利率提升主要为医药批发业务毛利率提升并快速增长所致；20Q1 毛利率为7.78%，与去年同期持平。公司2019 年销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为3.15%（同比-0.08pp）、1.97%（同比-0.12pp）和1.24%（同比+0.24pp，主要系公司经营规模扩大所需经营资金增加、偿还永续中票，增加银行借款、发行资产证券化的利息支出所致）

    　　（二）高毛利业务及基层渠道保持快速增长，盈利能力持续提升2019 年公司新布局的高毛利业务持续增长，未来发展空间广阔：

    　　总代业务：实现销售收入37.22 亿元，较上年同期增长26.93%，该项业务19 年销售毛利率15.91%。

    　　B2B 电商/ FBBC 业务：公司整体B2B 线上业务实现含税销售118.54 亿元，较上年同期增长30.20%，其中公司FBBC 事业部实现含税销售97.66 亿元。

    　　此外医疗器械等传统高毛利业务也实现持续快速增长，2019 年及20Q1 均实现接近40%的高增速。

    　　分渠道看，公司在基层医疗机构和药店市场的优势继续发挥，报告期内：基层医疗机构纯销保持20%以上快速增长，二级以上医院纯销增速也接近20%；零售药店批发增速上行达到17.65%，此外，调拨业务恢复性增长至8.06%。

    　　（三）经营质量持续优化，现金流大幅回升

    　　2019 年，公司实现经营活动现金净流量27.68 亿元，同比增长126.50%，与此同时也高于本年度归属净利润。其中Q4 单季度为54.79 亿元，实现连续三个季度为正，体现经营质量持续优化，主要原因是报告期公司有效控制了账期较长医院的销售，销售回款增加以及回款收现率提升所致。2020Q1 公司经营活动现金净流量-25.52 亿元，较去年同期增长21.81%，说明公司今年对于回款仍然很重视。

    　　2019 年公司秉承“降库存、控应收，防范资金风险；拓终端、强管理，提升经营效益”

    　　的经营理念，在努力实现收入、净利润增长目标的同时提升经营质量，控制应收账款与存货。

    　　因此报告期内公司应收账款、存货、预付款项等占收入比均有下降：

    　　应收账款方面：19 年末公司应收账款较去年同期增长10.6%，增速小于收入增速，且增速也远远低于往年，我们认为这主要受益于公司有效控制了账期较长医院的销售、销售回款增加所致。

    　　存货方面：2019 年末公司存货较去年同期微增1.3%，存货周转天数从59 天降低到55 天。

    　　预付款项方面：2019 年末公司减少6 亿元以上，同比下降16.2%。

    　　我们认为公司历史上有较高的营运能力，近年来账期略有拉长主要由于公司近年来拓展二级及以上中高端医疗机构客户，因其在药品流通链条上的优势地位导致其应收账款账期相应较长所致。现考虑到：1.公司将应收账款、存货等资产的营运效率作为经营的重点之一来关注提升；2.公司未来拟大力拓展基层与零售终端，我们认为未来公司的应收账款规模将继续得到有效控制，从而实现经营性现金流净额持续优化。

    　　（四）财务费用有望大幅下降，有望有效增厚净利润国家政策支持参与抗疫的流通企业减轻财务负担。2020 年2 月5 日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，要求切实做好疫情防控重点医疗物资和生活必需品保供工作，确定支持疫情防控和相关行业企业的财税金融政策。会议决定，在前期针对疫情防控已出台各方面措施的基础上，再推出一批支持保供的财税金融政策。自1 月1 日起暂采取以下措施：对防控重点物资生产企业扩大产能购置设备允许税前一次性扣除，全额退还这期间增值税增量留抵税额；对运输防控重点物资和提供公共交通、生活服务、邮政快递收入免征增值税；对相关防疫药品和医疗器械免收注册费，加大对药品和疫苗研发的支持；免征民航企业缴纳的民航发展基金。会议确定，用好专项再贷款政策，支持银行向重点医疗防控物资和生活必需品生产、运输和销售的重点企业包括小微企业，提供优惠利率贷款，由财政再给予一半的贴息，确保企业贷款利率低于1.6%。其中，对参与抗疫工作的医药流通行业正面影响较大的两条包括：（1）对运输防控重点物资和提供公共交通、生活服务、邮政快递收入免征增值税。（2）用好专项再贷款政策，支持银行向重点医疗防控物资和生活必需品生产、运输和销售的重点企业包括小微企业，提供优惠利率贷款，由财政再给予一半的贴息，确保企业贷款利率低于1.6%。

    　　我们在前期报告《货币宽松趋势下医药流通龙头业绩仍有提升空间》中指出“2019 年中报显示，虽然流通龙头收入及利润整体改善明显，但财务费用率仍处于高位，尤其是民企不降反升，国企虽然较去年年末有所下降但仍处于历史高位，意味着货币宽松尚未传导至企业融资端。”我们认为，财务费用率这一指标看似绝对值较低、波动也不大，但是对于医药流通行业这样运营高度依赖资金周转，且整体毛利率、净利率均较低的行业而言亦会对净利润增速造成较大影响。

    　　针对公司来看，2019 年公司财务费用/归属净利润的比值高达76%，财务费用如能降低对于净利润的增厚可想而知。2019 年受宏观、信贷整体环境影响，公司整体融资成本在5%以上，公司所发行的超短融利率在4%~5.5%之间不等，而最近公司刚发行的超短期融资券（疫情防控债）利率已经低至3%甚至更低。我们认为2020 年全年公司财务费用率将持续走低，从而增厚公司利润。

    　　3．投资建议：

    　　公司为全国最大的民营医药流通企业，其全国性布局高效的仓储物流运营能力和丰富的上下游资源，为公司未来保持快速发展奠定了较好基础和提供了强大保障；公司受益于国家医改政策和流通行业集中度提升趋势，新布局的高毛利业务——总代业务、FBBC 方兴未艾；医疗器械领域仍处于跑马圈地的蓝海阶段；渠道方面高毛利的基层医院、药店批发业务持续快速增长，都导致公司盈利能力不断提升，长期业绩增速高于收入增速。预计2020-2022 年归属净利润约为22.64 亿元/26.55 亿元/32.67 亿元，对应EPS 为1.21 元/1.41 元/1.74 元，对应PE 15/13/10倍。维持“推荐”评级。

    　　4. 风险提示：

    　　医改等医药行业政策的不确定性；公司扩张带来的财务风险。