分级诊疗、基层药物目录放开、提高慢病药医保报销比例等政策将推动药品消费渠道下沉、基层用药放量，公司有望加速扩大基层医疗市场份额：分级诊疗将推动医疗和用药下沉，扩容后的新版基药目录执行+基层用药限制放开，以及慢病用药医保报销范围逐步扩大等政策将驱动基层用药持续放量，尤其是慢病用药将大幅度向基层医疗机构转移。根据测算，目前基层医疗机构药品采购规模约为4400 亿元，至2030 年基层医疗机构药品采购市场空间有望达2 万亿元。公司深耕基层市场多年，有望凭借国内最先进的智慧物流体系，和针对基层与院外市场的FBBC 模式加强基层（尤其是23 万家诊所）的覆盖率。按照中性预测，预计至2020 年公司基层医疗机构市场规模有望达到191 亿元，2025 年有望达到540 亿元，2030 年有望超过1300 亿元（此测算不包括县级市医院）。

    医药分家、处方外流为公司加速承接院外市场带来巨大机遇。根据测算，目前零售药店药品采购规模约为3900 亿元，至2030 年院外药品采购规模有望达1.5 万亿元。公司院外通过FBBC 模式加强零售药店（尤其是23 万家单体药店）的覆盖率，同时依托好药师零售药店和DTP 药房承接处方外流。按照中性预测，预计至2020 年公司院外市场规模有望达到350 亿元，2025 年有望达到884 亿元，2030 年有望超过1900 亿元（暂不考虑调拨业务中的零售药店批发业务）。

    公司依托医药供应链的独特优势，以及在基层和院外市场的服务优势，切入2C 端的慢病管理服务，有望打造互联网+普惠医疗模式。医改政策将推动优质医疗资源以及常见病、慢病用药大量流向基层，且慢病用药和互联网医疗逐渐纳入医保，将解决基层医疗和药品供应不足、及支付能力较弱的问题，公司借此机遇依托和线下实体医疗机构和互联网医疗公司（平安好医生、卫宁健康等）的合作关系，有望通过公司的平台化资源优势和互联网+的技术优势，解决传统基层慢病管理缺医、缺药、缺数据管理平台的痛点，形成诊疗指导、用药管理、药品供应、数据管理、健康监测的“九州通模式”慢病管理平台，直接面向C 端客户，有望打造互联网+普惠医疗模式，树立社会示范效应。

    盈利预测与估值：我们预测公司19-21 年的收入分别为1026、1221、1463 亿元，分别增长17.8%、19.0%、19.8%，归母净利润分别为16.9、20.9、26.1 亿元，分别增长26%、24%、25%，对应PE 分别为15 倍、12 倍、10 倍。我们对公司批发、零售、工业三个板块进行分部估值，预计公司20 年的合理市值约为320 亿元，对应目标股价为17 元，与当前股价相比有23%的上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：政策执行不及预期，政策变化超预期，子公司管理整合不及预期，终端回款周期延长，融资利率提升