2019 年归母净利润同比下滑15.67%，19Q4 单季环比下滑52%。公司2019年营业收入/归母净利200.72/11.5 亿元，同比-1.9%/-15.67%，其中，19Q4单季归母净利为1.38 亿元，环比-52%，主要是子公司承德中滦4.3 米焦炉关闭退出计提减值1.13 亿元所致。公司19 年拟每股派发现金股利0.22 元，承诺20-22 年每年分红比例不低于30%。

    　　2019Q4 焦炭量价齐跌，4.3 米焦炉退出计提减值拖累业绩。2019 年公司焦炭产量705 万吨，同比+3.8%；销售均价1869 元/吨，同比-1.4%。其中Q4单季生产焦炭159 万吨，环比-7%，主要由于10 月底公司2 座4.3 米焦炉关闭退出带来产能减少60 万吨所致。Q4 单季销售均价1734 元/吨，环比-6.7%。

    　　2019 年Q4 公司原料焦煤采购均价为1177 元/吨，环比-6.9%，焦炭-焦煤平均价差为（焦炭-1.3*焦煤）203 元/吨，环比继续下降15 元/吨，2019 年来公司焦炭业务盈利逐季收窄，全年焦炭业务贡献归母净利润2.81 亿元，同比-31.1%，其中Q4 承德中滦焦炉退出计提减值1.13 亿元，若扣除减值影响，焦化业务归母净利3.39 亿元，同比-17%；吨焦净利约76 元，同比-21 元。

    　　精煤外销比例下降，但仍为公司主要业绩支撑。2019 年公司洗精煤产/销量分别为304/171 万吨，同比+4.4%/-4.2%；销售均价1216 元/吨，同比+4%。

    　　其中Q4 单季产/销量分别为81/43 万吨，环比+7.4%/+5.1%，销售均价1208元/吨，环比-1.2%。2019 年公司精煤外销比例56%，同比-5pct，我们认为主要是由于19 年4 月增值税下调，但焦煤采购价格并未同步下调，因此公司转而加大自用焦煤比例所致。2019 年公司洗精煤业务贡献归母净利约8.7亿元，同比-9%，净利润占比76%，同比+5pct，精煤业务支撑公司主要业绩。

    　　一季度业绩或承压，有望受益焦化去产能。由于20Q1 焦煤价格同比显著下滑，同时考虑到受疫情影响公司精煤产量或有所下降，我们预计公司Q1 业绩同比压力较大。2020 年，公司计划自产精煤275 万吨，同比-9.6%，外销比例51%，同比-5pct。计划生产焦炭633 万吨，同比-10%。我们认为，公司指定的经营规划一直较为保守，目前公司已完成焦化去产能任务，产能合计660 万吨/年，依然在上市公司中位于前列，若山西焦化去产能落地，公司有望显著受益焦炭价格上涨。

    　　盈利预测与估值。公司煤焦一体化布局，业绩稳健，有望显著受益焦化行业去产能。我们预计公司2020~2022 年EPS 为0.66/0.64/0.68 元。按4 月10日收盘价4.68 元，对应公司20 年PE/PB 分别为7.1x/0.6x。由于公司环保改造及区位优势显著，给予公司20 年8~9 倍PE，对应合理价值区间5.25~5.90 元（对应20 年PB 为0.69~0.77 倍），维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：环保限产力度加大带来需求下滑、煤价下跌风险。