核心观点

    预计2020 年受产业链利润压缩影响，焦炭价格或继续下跌，而去产能政策料将导致2020 年公司焦炭产量小幅减少，预计公司盈利能力仍将有所下滑。

    2019 年净利润同比下滑15.67%，去产能因素导致资产减值增加1.26 亿元。公司2019 年营业收入/净利润分别为200.72/11.50 亿元（同比-1.90%/-15.67%），EPS 为0.72 元。其中计提资产减值1.26 亿元主要由于去产能政策导致公司60万吨焦化产能关闭。公司拟每股派发现金红利0.22 元（含税），分红率为30.38%，对应股息率4.58%。

    2019 年焦炭产量增长4.31%，2020 年预计产量有所下滑。公司2019 年洗精煤/冶金焦产量分别为304.21/654.73 万吨，同比+4.39%/+4.31%；销量分别为307.95/653.40 万吨，同比+1.22%/+3.19%。2019 年10 月公司根据去产能政策关闭60 万吨焦化产能，按50%产能利用率测算预计2020 年焦炭产量减少30万吨左右。洗精煤吨煤销售均价为1291.75 元，同比+8.26%；冶金焦销售均价为1951.25 元/吨，同比-0.83%，跌幅明显小于行业平均水平，主要因为产品结构向一级冶金焦优化。原料焦煤成本为1253.73 元/吨，同比+0.58%。2019 年公司生产甲醇18.06 万吨，外销13.61 万吨，同比-7.19%/-11.10%；生产纯苯19.14 万吨，外销7.29 万吨，同比+11.93%/+15.90%。

    成本费用相对稳定，焦炭子公司盈利下滑明显。公司收入下滑略快于成本，整体毛利率下降1.24pct。期间费用率合计5.83%，同比+0.52pct，主要由于职工薪酬及党组织经费增加，其中销售/管理/财务费用率分别为1.29%/3.00%/1.54%。三大焦化子公司合计贡献归母净利达2.81 亿元，同比下滑31.13%，其中承德中滦和迁安中化子公司业绩下滑45%左右。

    风险因素：需求进一步放缓，影响焦煤焦炭价格；环保限产低于预期。

    投资建议：考虑到焦炭价格继续下跌及产量受影响，我们下调公司2020~2021年EPS 预测至0.57/0.59 元（原预测为1.07/1.01 元），给予2022 年EPS 预测0.69 元，现价对应2020~2022 年PE为8/8/7x。我们给予公司2020 年PB0.8x，目标价5.56 元，考虑到业绩2020 年仍有压力，我们下调公司评级至“增持”。