投资要点

    2018 年公司盈利大幅增长： 2018 年公司实现收入204.60 亿元，同比增长10.23%；实现归母净利13.63 亿元，同比增长163.92%；毛利率为16.42%，同比提升5.4个百分点，净利润率为6.66%，同比提升3.88 个百分点。EPS 为0.86 元，与我们的预期一致。利润分配方案为每10 股派现金2.6 元，分红率为30.23%，按照报告日收盘价计算股息率为3.90%。

    煤炭吨煤毛利提升65.97%，煤炭板块盈利提升96.12%：2018 年公司煤炭业务盈利大幅提升，煤炭板块实现收入411.43 亿元，同比增长6.97%，实现利润5.95 亿元，同比增长96.12%，盈利增长主要来自毛利率提升，2018 年煤炭板块毛利率为39.18%，同比提升11 个百分点。2018 年公司折合到原煤后的煤炭销售均价和吨煤毛利分别为572.64 元和224.34 元，同比分别上升20.59%和65.97%。

    焦化板块盈利同比提升408.32%：2018 年公司的焦化板块实现收入197.13 亿元，同比增长11.61%，毛利率为8.62%，同比提升3.6 个百分点，实现利润总额为1.69亿元，同比增长408.32%。尽管公司焦炭及化产品受到环保政策的影响产能利用率同比略有下降，但价格的上涨和成本的相对稳定提升了整体盈利水平，其中焦炭销售均价1821 元/吨，同比上升11.77%，吨焦毛利215 元，同比上升74.74%，焦炭板块实现收入和毛利分别为124.59 亿元和14.68 亿元，同比分别增长7.78%和68.50%；化产品板块实现收入72.54 亿元，同比增长18.86%，实现毛利2.31 亿元，同比增长911.12%。

    4 季度公司销量下滑带来利润环比下降：2018 年4 季度公司实现收入50.10 亿元，环比下降7.78%。实现归母净利3.72 亿元，环比下降8.99%，毛利率为19.05%，环比提升2 个百分点；净利润率为7.43%，环比下降0.1 个百分点，单季度EPS为0.23 元。收入环比下滑的原因是公司4 季度的精煤、焦炭价格环比分别下滑10.49%和12.90%，化产品量、价也各有不同程度的下滑。

    2019 年会计估计变更预计减少EPS0.04 元。公司拟自2019 年4 月1 日起缩短煤化工机器设备的折旧年限，预计每年计提折旧增加额约12950 万元，影响 2019年计提折旧增加额约9712 万元，每年减少归属于母公司股东净利润9132 万元，预计减少2019 年归母净利6849 万元，折合EPS0.04 元。

    长期来看环保对焦化行业供应结构的优化过程仍未结束，但短期公司业绩面临回落压力：焦炭行业的供给格局和环保调控政策均存在较大改进空间，供给结构优化远未结束。焦炭行业炭化炉的高度在4.3 米及以下的落后产能占比约为40%，存在较大改善空间；调控政策“一刀切”的限产方式难以从根本解决污染排放，未来随着环保政策的精细化和差异化，必将通过提升行业装备与技术水平，采用大型高炉、干熄焦、捣固等技术以及强制落后产能退出等政策，从源头和根本上减少污染排放，有助于公司这样的大型且环保达标的企业。但短期来看，2019 年1 季度焦煤价格平稳，唐山地区焦炭季度均价2012 元/吨，环比2018 年4 季度下跌15.35%，较上年全年均价下跌7.60%，这意味着焦炭板块1 季度面临较大的环比下滑风险，我们测算公司2019 年业绩同比持平，环比下滑30%左右。

    投资建议：我们根据最新焦煤、焦炭价格及未来预期、公司的会计估计变更调整了公司的盈利预测，调整后2019 年至2021 年每股收益分别为0.64、 0.81 和0.82元。净资产收益率分别为9.3%、10.9%和10.1%，我们仍看好焦炭行业长期供给格局的优化和公司的行业地位，但考虑到短期业绩下滑风险，我们下调公司投资评级至中性-A 评级。

    风险提示：经济增长不及预期；环保政策不确定性、重大安全事故。