事项：

    公司11 月21 日发布公告，拟以35.47 亿元收购控股股东开滦集团持有的内蒙公司100%股权。此次收购拟以自有资金为主，不构成重大资产重组，预计流程相对简单，收购标的涉及的板块有动力煤、煤化工以及电力。对此我们点评如下：

    评论：

    收购标的资产丰富，助公司进一步完善产业链

    开滦股份目前存量业务是从煤炭开采、煤炭洗选到焦炭及煤化工产品加工的产业链，采取上下游一体化发展模式，通过利用自身的优质焦煤的资源优势，向下游延伸至焦炭，最终发展精细化工产品。

    此次收购的内蒙开滦投资有限公司主要包括4 家子公司，涵盖三大板块：动力煤开采、煤制乙二醇、火力发电云飞公司所辖矿井为串草圪旦煤矿，已投产运营，坐落于鄂尔多斯市准格尔旗魏家峁镇，矿区面积为7.09 平方公里，截至2018 年4 月30 日剩余可采储量为4,682.62万吨，核定原煤生产能力为240 万吨/年，煤种为长焰煤，主要作为动力煤和民用燃料及电厂用煤。2017 年和2018 年前三季分别实现净利润1.61 亿元和1.17 亿元。

    宏丰公司所辖矿井为红树梁煤矿，属于在建矿井，坐落于鄂尔多斯市准格尔旗龙口镇，矿区面积29.6893 平方公里，截至2018 年4 月30 日可采储量为41,542.99万吨，核定原煤生产能力500 万吨/年，煤种为长焰煤，主要作为动力煤和民用燃料及电厂用煤。预计2020 年1 月达到联合试运转，2020 年1～6 月为试生产期，试产期生产能力为300 万吨/年，预计2020 年7 月达到核定生产能力500 万吨/年。

    开滦化工拟投资建设年产40 万吨煤制乙二醇项目，已于2018 年7 月31 日取得准格尔旗发展和改革局同意煤制乙二醇项目建设。

    科右中电厂项目位于内蒙古兴安盟科尔沁右翼中，目前在建，拟建设机组规模2×660MW，以Ⅱ回500KV 线路接入距离70km 处的扎鲁特特高压换流站，作为国家电网扎鲁特-青州±800KV 直流输变电项目工程支撑电源，有利于电力消纳。计划在2019 年末完成1 号机组168 小时试运行，2020 年3 月完成2 号机组168 小时试运行。

    若此次收购成功完成，开滦公司将由目前的焦煤开采——焦炭——焦化产品的煤焦产业链延伸到动力煤开采——火力发电等板块，有助公司长期业绩的稳定性。

    若拟收购项目全部达产，将为公司贡献权益净利6.3 亿元收购标的2017 年净利润为0.91 亿元，而唯一在产的云飞煤矿2017年实现净利润为1.61亿元，对应公司权益净利润1.08 亿元，可以推算内蒙公司其它子公司尚处亏损状态。目前云飞公司产能为240 万吨，推算吨煤盈利约为67 元。若未来宏丰公司的红树林矿达产，按照相同的吨煤净利水平推算，预计整体盈利为3.35 亿元，对应开滦股份权益利润约为2 亿元左右。

    煤制乙二醇按照目前市场的一致预期推算，吨产品盈利约为500 元左右，40 万吨的项目投产后，预计整体净利润约为4 亿元，对应开滦股份权益利润约为3.6 亿元。

    科右中电厂项目公司预计利用小时数可达5000 小时，公司预计含税电价为0.27007 元/Kwh，在这一假设测算，预计电厂净利润为0.75 元；如果按照内蒙东部的标杆价格测算，预计电厂利润为2.02 亿元。我们取两种假设的中值1.4 亿吨作为电厂盈利预测的中枢，对应开滦股份的权益净利润约0.7 亿元。

    将上述推算加总，预计项目全部达产，对应的权益净利润约为6.3 亿元，公司拟收购价格为35.47 亿元，此次收购对应的P/E 约为5.6x，与目前公司2020 年盈利预测对应的估值水平相当，因此此次收购金额对股价的影响相对中性，但是因为收购完成后，公司将具有相对完整的煤电产业链，未来业绩确定性更高，对估值有正面作用。

    风险因素：

    收购事项本身存在不确定性；需求再度放缓，影响煤价及焦炭价格改善的风险；焦炭环保政策持续放松的风险等。

    投资建议：

    考虑焦煤及焦炭价格均可望高位波动，同时公司三季度以来成本控制能力有所增强，我们维持公司存量资产2018～2020 年EPS 预测为0.86/0.91/0.98 元（如果拟收购标的项目2021 年全部达产，则2021 年可额外贡献EPS0.4 元），当前价6.08 元，对应2018～20 年P/E7/7/6x。考虑此次收购估值基本与目前股价估值水平一致，因此我们预计收购对短期股价无明显影响，但由于公司产业链更加完善，业绩稳定性更强，对提升公司长期估值有帮助。

    我们给予公司2018 年P/E10x，目标价8.6 元。维持“买入”评级。