调整统计口径及来水偏枯，营收及净利润同比下降。2023H1，公司实现营业收入28.61 亿元（-31.07%）；归母净利润6.93 亿元（-26.30%）。

    　　若剔除置出原文山电力业务数据按当前南网储能公司业务范围口径计算，则营业收入和归母净利润分别下降4.26%/17.31%。公司抽水蓄能、调峰水电和新型储能三大业务营收分别为21.61/6.40/0.42 亿元，同比变动12.24%/-37.98%/281.79%。上半年来水偏枯，公司水电站发电量31.55 亿千瓦时，同比大幅减少41.48%，平均售电价格0.229 元/千瓦时，较去年末提高了0.007 元/千瓦时。

    　　持续推进抽水蓄能建设，核定容量电价或影响营收。截至2023 年6 月，公司在运抽水蓄能装机容量1028 万千瓦，在建装机规模480 万千瓦。5 月1 日，公司披露发改委核定的公司投运的7 座抽水蓄能电站容量电价，自6 月1 日起执行。根据公司的估算，此次电价核定预计减少公司2023年收入4.96 亿元。另一方面，随着两部制电价机制的形成，抽蓄项目可参与电力现货市场进行市场化竞争，有望打开电量电价收益空间。

    　　投资参股锂电池标的，新型储能蓄势待发。截至2023 年6 月，公司在运新型储能装机111MW/219.2MWh，佛山南海新型储能电站（300MW/600MWh）在建。公司投资4.99 亿元参与专业锂离子电池系统提供商青岛力神增资，标的公司业务覆盖储能电池系统的研发、生产和销售，公司参股后有望加快新型储能建设节奏，降低投资成本。此外，2023 年上半年，公司与天启鸿源签约合作围场共享储能电站项目， 终期规模400MW/1100MWh ； 与广东肇庆签约50MW/50MWh 端州储能项目和50MW/50MWh 广宁储能项目。

    　　风险提示：来水不及预期，项目进度不及预期，政策变化。

    　　投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。

    　　考虑来水偏枯、核定的容量电价不及预期等因素的综合影响，预计2023-2025年公司归母净利润为15.1/16.4/20.0 亿元（原为19.4/21.9/28.2 亿元），同比增速-9/8/22%；每股收益0.47/0.51/0.63 元。预计2023 年抽水蓄能业务贡献业绩为11.6 亿元，给予26-29 倍PE；调峰水电贡献业绩为3.4 亿元，给予20-22 倍PE；新型储能贡献业绩0.2 亿元，给予25-27 倍PE，对应公司合理市值为375-417 亿元，对应每股合理价值为11.73-13.04 元/股，较目前股价有20%-33%的溢价空间，维持“买入”评级。