23H1 归母净利润6.9 亿元，剔除22H1 文山电力置出业务相关数据后同比下降4.2%，主要是调峰水电来水偏枯所致；截至23 年7 月末公司共有在建/前期工作抽蓄项目4.8/14.4GW，项目储备充足且开工建设稳步推进，抽蓄板块有望高速成长。公司打造储能为另一成长曲线，围绕产业链加大投资布局强化自身在资源、技术等方面的优势，紧抓行业机遇快速投资建设独立储能项目，强化业绩现金流成长性。我们维持公司2023~2025 年归母净利润预测分别为15.35/15.37/22.30 亿元，维持公司“买入”评级，目标价12.80 元。

    23H1 归母净利润6.9 亿元，业绩符合预期。2023 年上半年公司实现营业收入28.6 亿元，同比下降31.1%（经追溯调整，下同）；归母净利润6.9 亿元，同比下降26.3%，对应EPS0.37 元，同比下降40.5%，业绩符合预期。剔除22H1原文山电力置出业务相关数据后，23H1 公司营业收入/归母净利润同比分别下降4.3%/4.2%。分季度来看，23Q2 公司营业收入14.5 亿元，同比下降22.2%；归母净利润23.5 亿元，同比下降24.2%。

    来水偏枯导致调峰水电营收下滑，新项目投产翘尾效应显现。23H1 公司营收业绩下滑的主因是：天生桥二级/鲁布革/文山小水电站受来水偏枯影响发电量同比减少35%/63%/33%，导致调峰水电板块营收同比降低38%至6.4 亿元。由于梅蓄一期、阳蓄一期电站于22Q2 投产存在翘尾效应，23H1 公司抽水蓄能板块营业收入同比增长12.2%至21.6 亿元。新一轮抽蓄核定容量电价于今年6 月1日开始执行，对存量抽水蓄能营收业绩的负面影响将于23H2 开始明显体现。

    项目资源储备充足，抽水蓄能板块步入高速成长期。公司作为南网优质储能上市平台，有望受益于控股股东资源与资金等方面的支持加速抽水蓄能板块发展。

    目前公司项目资源储备充足，截至2023 年7 月末，公司共有在建/开展前期工作的抽水蓄能电站4/12 座，合计装机规模分别为480/1,440 万千瓦。参考公司在建与拟建项目进度，我们预计到2025/2030 年末公司抽蓄装机规模将达到13.9/29.5GW，对应“十四五”/“十五五”年复合增速分别为12.0%/16.3%。

    装机规模持续扩张叠加基本盈利能力得到两部制电价等政策保障，公司抽水蓄能板块业绩有望高速成长。

    拓展布局独立储能，打开未来业绩成长空间。公司将独立储能定位为未来发展重要方向之一，提出“十四五”/“十五五”期间新增独立储能容量200/300 万千瓦的目标。作为国内布局新型储能运营领域最早的公司之一，公司在独立储能项目投资开发与运营维护方面有丰富的技术与经验积累。目前公司正加速围绕独立储能产业链进行布局，此前公告拟投资力神（青岛）新能源有限公司，通过股权纽带强化与上游供应商在资源获取、技术研发、设备保供等方面的合作关系。我们认为独立储能业务作为公司第二成长曲线，在需求增长&成本降低&盈利模式优化等因素推动下将快速成长，为公司带来业绩现金流弹性。

    风险因素：电力现货市场建设进度不及预期；辅助服务需求不及预期；公司新项目建设进度不及预期；公司对外投资回报率不及预期。

    盈利预测、估值与评级：考虑到公司业绩符合预期，我们维持公司2023~2025年归母净利润预测分别为15.35/15.37/22.30 亿元，对应2023~2025 年EPS 预测分别为0.48/0.48/0.70 元，当前股价对应2023~2025 年PE 分别为21/21/14倍，PB 分别为1.5/1.4/1.3 倍。参考可比水电及风光运营商（长江电力、华能水电、三峡能源、龙源电力）2023 年1.9 倍PB 的平均估值水平（参考Wind 一致预期），我们给予公司2023 年1.9 倍目标PB，对应目标价为12.80 元，维持“买入”评级。