公司2022 年归母净利润16.62 亿元，业绩符合预期。来水偏丰推动调峰水电营收业绩大幅增长，新增投产抽蓄电站与独立储能电站贡献业绩增长。2023年起两部制电价执行有望改善运营商ROE，公司在建&筹建项目储备充足，抽蓄板块步入成长周期。公司在电化学储能领域先发优势突出，多个在建项目将陆续投产，发力第二成长曲线助推业绩进一步增长。我们预计公司2023~2025年EPS 分别为0.61/0.63/0.88 元，维持“买入”评级，目标价17.50 元。

    　　 2022 年归母净利润16.62 亿元，业绩符合预期。公司发布2022 年年报，全年实现营业收入82.61 亿元，同比增长0.6%（经追溯调整，下同）；归母净利润16.62 亿元，同比增长33.2%；对应EPS0.64 元，同比增长30.6%，业绩符合预期。分季度来看，4Q2022 实现营业收入18.69 亿元，同比减少13.4%；归母净利润3.44 亿元，同比增长33.6%；对应EPS0.13 元，同比增长30.0% 调峰水电来水偏丰叠加抽水蓄能&独立储能新项目投产，推动公司业绩高增。

    　　2022 年公司控股天生桥二级、鲁布革电站所在流域来水偏丰，调峰水电发电量同比高增31.8%至101.7 亿千瓦时，推动调峰水电板块营业收入同比高增40.1%至19.03 亿元。2022 年公司投产梅蓄一期（120 万千瓦）、阳蓄一期（120 万千瓦）两座抽水蓄能电站， 以及河北保定（6MW/7.2MWh） 、海口药谷（5MW/10MWh）两座电化学储能电站，2022 年末控股抽水蓄能/独立储能装机容量同比分别增长19.8%/270.0%至1,028.0/11.1 万千瓦，推动对应板块2022年营业收入同比分别增长38.2%/43.8%至46.05/0.31 亿元。考虑到两座抽蓄电站于2022 年中投产，翘尾效应有望推动2023 年抽蓄板块营收业绩进一步增长。

    　　 新电价机制执行&新项目开工建设持续推进，抽蓄板块步入成长周期。国家发改委印发的《关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见》中提出的两部制电价机制将于2023 年起全面执行，我们认为在此模式下电站投资方的基本回报能够通过容量电价得到保障，而电量电价为电站提供通过积极参与电网削峰填谷来提升收益的途径，抽水蓄能电站项目盈利能力与回报率提升可期。目前公司正积极推进抽水蓄能新项目投资建设，2022 年新开工南宁抽蓄（120 万千瓦）、肇庆浪江（120 万千瓦）、惠州中洞（120 万千瓦）、梅蓄二期（120 万千瓦）四个抽水蓄能项目，年末储备项目规模约2,800 万千瓦，参考公司在建&筹建项目建设情况，我们预计2025/2030 年末公司抽水蓄能装机规模将达到13.9/28.9GW，对应“十四五”/“十五五”年复合增速分别为12%/16%。装机规模持续扩张叠加盈利能力得到政策保障，公司抽水蓄能板块业绩有望持续成长。

    　　 抢先布局优质独立储能资源，发力第二成长曲线助推业绩增长。当前我国快速增长的风光装机规模与灵活调节资源不足的矛盾日益凸显，新型储能作为调节能力强、响应速度快、选址灵活、建设周期短的储能手段，有望在技术进步推动行业降本、电力现货市场启动后盈利机制改善等利好因素下迎来快速发展。

    　　公司在新型储能领域先发优势明显，项目开发与运维经验丰富，早在2011 年就投产了全国首个大容量电化学储能项目——深圳宝清电池储能站。我们预计公司将紧抓行业机遇，凭借自身在优质资源获取、开发运维经验、资金成本等方面的优势加速推进独立储能项目投资建设，如期达成“十四五”/“十五五”期间新增独立储能装机规模200/300 万千瓦的目标，发力第二成长曲线助推公司业绩现金流进一步增长。

    　　 风险因素：电力现货市场建设进度不及预期；辅助服务需求不及预期；公司新项目建设进度不及预期；公司调峰水电站所在流域来水不及预期。

    　　 盈利预测、估值与评级：我们微调公司部分经营与财务数据假设后，相应调整公司2023~2024 年归母净利润预测为19.43/20.18 亿元（前预测值19.43/20.21亿元），新增2025 年归母净利润预测为28.25 亿元，对应2023~2025 年EPS预测分别为0.61/0.63/0.88 元，公司当前股价对应2023~2025 年PE 分别为23.2/22.5/16.1 倍，PB 分别为2.1/1.9/1.7 倍。参考可比水电及风光运营商（长江电力、华能水电、三峡能源、龙源电力）2023 年1.9 倍PB 的平均估值水平（参考Wind 一致预期），考虑到标的资产具有稀缺性、成长性以及电力现货市场建设推进背景下储能项目ROE 有望提升，我们给予公司2023 年2.6 倍目标PB，对应目标价为17.50 元，维持“买入”评级。