抽蓄/电化学储能储备资源丰富，静待633 号文电价落地公司2022 年实现营业收入/归母净利润82.61/16.63 亿元，分别同比增长0.64%/33.25%(重述口径)。公司2022 年营业收入高于我们预期主要系我们此前预测仅考虑重大资产重组完成后公司的业务经营情况，但实际2022 年营收包含已经置出的文山电力资产1-9 月经营业绩；归母净利润基本符合预期（原文山电力资产利润率低）。我们预计公司2023-2025 年归母净利润为18/19/22 亿元（前值：17/19/-亿元），EPS 为0.56/0.59/0.69 元。参考可比公司2023 年Wind 一致预期22x，考虑公司抽蓄及电网侧独立储能业务成长性高，且电力现货市场深入推行后上述业务盈利能力或进一步提升，给予公司32x 2023E PE，目标价18.07 元（前值：17.24 元），买入。

    　　来水偏丰推动调峰水电利润高增，电化学储能新增157.5MWh2022 年，公司水电站所在流域来水同比偏丰，公司天生桥二级/鲁布革/文山小水电的发电量分别同比增长37%/23%/24%至71.3/24.2/6.2 亿千瓦时，促使公司调峰水电业务毛利率同比提升10.68 个百分点至66.97%。截至2022 年底，公司拥有111MW/219.2MWh 新型储能装机，其中2022 年新增河北保定、海口药谷、梅州电池储能电站合计81MW/157.5MWh 装机容量。

    　　公司于2022 年开工佛山南海储能电站项目，在建容量300MW/600MWh，公司储备电池储能电站容量达到700 万千瓦左右，为公司十四五/十五五/十六五新增200/300/500 万千瓦新型储能装机奠定良好基础。

    　　梅蓄/阳蓄一期投产带动抽蓄业绩增长，储备抽蓄项目高达28GW2022 年，公司梅蓄/阳蓄一期全容量投产（合计240 万千瓦），公司抽蓄装机规模达到1028 万千瓦。梅蓄/阳蓄一期投产使得公司抽蓄业务营收同比增长38%，毛利率同比略下滑0.64 个百分点至53.88%，我们认为主要系机组陆续投产运营效率未达到最优，2023 年，梅蓄/阳蓄一期将迎来完整投产年度且公司部分机组将根据633 号文进行电价机制调整，我们预计公司抽蓄业务2023 年营收将同比增长18%至54.2 亿元，毛利率将同比提升2 个百分点左右。2022 年，公司在建抽蓄装机480 万千瓦，储备项目2800 万千瓦，A 股最大抽蓄运营商装机增长可期。

    　　目标价18.07 元，维持“买入”评级

    　　公司2022 年DPS 为0.038 元，分红比例7%，主要系过渡期（1-9M22）调峰调频公司损益归属于南方电网，后续公司分红比例或在30%左右。给予公司32x 2023E PE，目标价18.07 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：容量电费增长不及预期，抽蓄/电网侧独立储能电站投产不及预期，财务费用管控不及预期。