投资要点

    　　拟置换为稀缺 电网储能资产，抽蓄及储能运营蓄势待发：文山电力公告拟进行重大资产重组，公司原有资产拟全部置出，南网双调公司拟置入。双调公司是南网旗下唯一的抽蓄和电网侧储能运营主体，主营业务包括抽水蓄能、调峰水电和电网侧独立储能。2021 年上半年，双调公司实现营业收入31.17 亿元，归母净利润5.55 亿元，经营性净现金流16.78 亿元。

    　　抽水蓄能开启黄金十年，电力市场化驱动盈利提升：《抽水蓄能中长期发展规划》中明确提出到2025 年抽蓄投产总规模6200 万千瓦以上，到2030 年达到1.2 亿千瓦左右，行业CAGR预计将保持14.3%的增速。同时，发改委633 号文明确抽蓄电站的成本疏导机制，完善两部制电价政策，容量电价按经营期资本金IRR 6.5%核定，电量电价要求以竞争方式形成，有电力现货时将按现货市场价格及规则结算。随着我国电力市场体系的建设，抽蓄电站通过参与电力市场有望实现电量电价盈利的大幅增厚。根据南网规划，十四五和十五五期间将分别投运600 万千瓦、1500 万千瓦抽蓄项目，装机容量增长带动容量电价贡献利润的确定性增长。若抽蓄电站参与电力现货市场，受益于抽发电价差的扩大，电量电价净利润贡献将大幅提升。

    　　电网侧独立储能的先行者，有望迎来爆发式增长：到2025 年我国新型储能装机目标将达3000 万千瓦以上。双调公司积累电网侧储能研究多年，早在2010 年就建成投产国内首座兆瓦级调峰调频储能站—宝清储能站（10MW），并依托该项目开展大量储能规模化应用研究，为电网侧储能规模化应用奠定基础。根据南网公司规划，十四五期间将投产2000 万千瓦新型储能，假设其中20%为电网侧项目，则双调公司十四五期间预计将投产4GW 新型储能。

    　　投资策略：1）如不考虑资产重组因素，预计文山电力2021-2023 年的归母净利润分别为0.21、1.17、1.32 亿元，对应2 月11 日收盘价的PE 分别为348.7X、61.1X、54.3X，首次覆盖给予“审慎增持”评级。2）假设资产重组顺利完成，预计2021-2025 年双调公司的归母净利润分别为8.70/10.77/14.60/28.36/43.20 亿元，对应2 月11 日收盘价的PE 估值分别为53.7X/43.4X/32.0X/16.5X/10.8X。作为稀缺性的抽蓄及储能运营资产，公司未来发展前景持续向好。伴随新能源发电在电力系统中的占比提升，抽蓄及储能等灵活性资源的需求将大幅增长，且政策支持态度明确，公司有望保持10 年以上高增速。同时，抽蓄资产目前正处于由成本部门向市场化盈利部门转型的初期阶段，受益于电力市场化的推进，资产盈利能力有望大幅提升。此外，抽蓄业务具有资本金IRR 6.5%的容量电价收益作为保底，经营风险相对较低。

    　　风险提示：重组的不确定性，项目投产节奏慢于预期，电力市场化推进速度不及预期