公司近期动态：

    　　公司公告拟出资20000 万元在昆明设立配售电公司。

    　　点评：

    　　1、公司为文山地区发配售一体化地方电网公司，区内电力需求下降、外购电比例高拖累业绩。

    　　公司负责文山州文山、砚山、丘北、富宁和西畴五个市县的供电服务，同时负责州内马关、麻栗坡、广南三县的趸售电服务，开展对广西百色供电局的趸售电服务。2015 年，公司售电量46.9 亿千瓦时，其中供五县用户电量26.14 千瓦时，占比56%。

    　　公司自有电站较少，需向云南电网和地方小水电外购高价电。

    　　公司自有水电站只有11 万千瓦，加上地方小水电，公司可直接调度的装机只有57 万千瓦，剩余电量需向云南电网以约0.35 元/千瓦时的价格外购，此价格大幅高于公司自发电成本。

    　　2015 年，公司供电量48.6 亿千瓦时中的42.5 亿千瓦时（占比87.4%）来自外购，其中13.8 亿千瓦时高价外购于云南电网。外购电量占比大直接导致公司电力业务毛利率不到20%。

    　　文山地区工业需求不振导致售电量下降，压制公司利润。2015年，文山地区铁合金、电石及其他工业用电同比下降14%，导致公司直供电量同比下降3.72 千瓦时（同比-12.5%），使得公司2015 年利润1.03 亿元，同比略下降。

    　　2016年1季度，公司自有发电站增加，外购电比例下降至84%，且因公司可调度的水电站发电量上升，公司从云南电网外购高价电的比例下降，使公司1 季度扣非利润完成8500 万元，与去年同期基本持平。

    　　收购云南国际，增加跨境电力贸易和国际电力EPC 业务，增加新的利润贡献点。公司拟以7.48 元/股的价格向云南电网定增5108 万股，收购其持有的云南国际37.7%股权，并以现金收购南网国际持有云南国际62.3%股权，并募集配套资金不超过8.37 亿元。

    　　云南国际主营向越南、老挝和缅甸的跨国电力贸易以及国际电力工程EPC。2015 年云南国际电力贸易业务共出口电量21亿千瓦时，实现毛利1.04 亿元，加上EPC 业务利润，合计净利润5.72 亿元。

    　　2、云南直接交易推进领跑全国，已列为电改综合试点，昆明交易中心成立在即，售电公司有望参与。

    　　由于水电富余电量大，弃水严重，云南自2014 年开始推行直接交易，2015 年直接交易规模超过400 亿千瓦时，购电主体扩展到7000 余家，涵盖全省用电量的70%，售电主体58 家，占省统调装机的57%。2016 年预计直接交易规模可达到500亿千瓦时，占全省用电量的35%。同时，云南已经开始领先全国实施日前交易。

    　　2015 年11 月，云南列为电改综合试点，并于2016 年4 月出台《云南进一步深化电力体制改革试点方案》，并将成立由电网企业相对控股，发电企业、电力用户、售电企业、第三方机构参股的昆明电力交易中心。

    　　在输配电价核定方面，云南输配电价已经经过国家发改委核定，并于2016 年3 月15 日开始执行，110kv 和220kv 的输配电价标准分别为每千瓦时0.071 元和0.055 元，整体相对于2014年的购销价差降低1.01 分。

    　　综上，云南电改在直接交易规模、输配电价核定方面已经走在全国的前列，目前售电公司还未参与交易，综合试点方案对此已做要求，明确多途径在售电侧培育市场主体，预计将成为下一步改革方向。

    　　3、公司三方面受益于电改，盈利空间有望即时打开。

    　　1）直接交易推动用户侧降价，利于稳定用户需求。

    　　目前通过交易发电侧普遍降价0.1-0.15 元/千瓦时或左右。电网维持原有购销价差不变或收取核定的输配电价。用户享受发电侧的让利。

    　　2015 年借助目前的云南电力市场化交易平台，文山电力供电范围内完成市场化交易电量2.4 亿千瓦时，对区域内的存量负荷起到一定的稳定作用。预计2016 年，文山区域内市场交易电量将进一步增加。

    　　2）新收购的云南国际已批准为合格市场主体，可直接从交易中心购电降低成本

    　　云南国际跨境售电以越南为主，2015 年以前电力来源主要是和云南电网，购电价格0.347 元/千瓦时。2015 年12 月21 日，云南电力交易中心已审核通过云南国际参与市场化购电的资格。预计云南国际2016 年的主要购电来源将变成市场电，购电价格为交易中心成交价加上输配电价（220kv 为0.2452 元/千瓦时，110kv 为0.071 元/千瓦时）和线损电价（0.0138 元/千瓦时）。预计云南国际购电成本将降低0.03-0.05 元/千瓦时，总购电成本减少5000 万元以上。

    　　3）参股蛇口售电公司已获牌照，将贡献利润，全资昆明售电公司静待售电市场放开。

    　　公司前期与与深圳供电局有限公司、招商局地产控股股份有限公司等五家股东成立深圳前海蛇口自贸区供电公司，公司占比8%。目前此公司已获得广东第二批售电牌照，将贡献售电利润。同时，深圳供电局有限公司和招商局地产控股股份将分别将前海桂湾及前湾片区和深圳蛇口片区及前海妈湾片区的供电资产择机注入售电公司。

    　　公司全资在昆明成立配售电公司，在云南售电侧放开政策明朗后，即可参与交易中心售电，拓展增量配电网。

    　　4、继续积极获取EPC 业务，有望在售电之外增加利润作为南方电网旗下大湄公河次区域唯一的电力行业 EPC 运营商，云南国际已成功实施了老挝 230kV 北部电网项目和高抗 EPC 项目，获得数亿利润。未来新项目的获取将大幅增加利润。目前云南国际已与老挝国家电力公司签订框架协议，老挝国家电力公司有意将500 千伏老挝那磨——勐晖输变电工程EPC 交与云南国际实施。

    　　5、 “增持”评级。暂未考虑增发和售电公司的贡献，预计公司2016-2018 年EPS0.23 元，0.26 元，0.28 元，对应PE48倍，43 倍，39 倍。我们看好电改给公司带来的多方面受益，首次覆盖，给予公司“增持”评级。

    　　6、风险提示：大盘系统性风险，电改推进不及预期，国际政治风险，电力需求大幅下降风险，非公开发行具有一定不确定性。