事件：
4 月14 日，公司公告2015 年业报。全年公司累计实现营收312.80 亿元，同比降低5.09％，归属净利润54.28 亿元，同比降低3.08%。
评论：
1、公司2015 年归属净利润1.03 亿元，略降0.61%，符合市场预期：
公司2015 年实现营收19.54 亿元，同比下降3.09％；营业成本15.65 亿元，同比减少1.51%；营业利润0.55 亿，同比下降58.02%；归属净利润1.03 亿元，同比减少0.61%；基本每股收益0.22，与去年持平。营业利润减少幅度大于营收降幅的主要原因是资产减值损失同比增加0.23 亿元。此外2015 年投资净收益为-0.16 亿元，同比减少0.17 亿元，也是营业利润降幅较大的主因之一。而归属净利润的降幅小于营业利润降幅的主要原因是2015 年公司营业外净收入同比增加0.68 亿元，弥补了资产减值损失和投资净收益大幅减少给公司业绩带来的负面影响。营业外收入的大幅增加来自于2015 年公司农网还贷补贴获得政府补助0.54亿元，而2014 年该项政府补助为零。
2、售电量减少和电价调整导致营收下降，自发电和外购电量减少降低营业成本：
2015 年，公司的电力销售收入为19.30 亿元，同比减少0.81 亿元，占营业收入总减少额的130.65%。2014 年公司售电量46.90 亿千瓦时，同比减少2.77 亿千瓦时，降幅5.6%。此外，电价的调整也降低了公司营收。从2015 年8 月15 日起，文山电网一般工商业及其他用电价格按不同电压等级下调，并分布取消化肥生产用电价格优惠，到2016 年4 月20 日，化肥生产用电价格执行同类大工业、一般工商业及其他用电价格水平。 初步测算上述电价调整的执行可能减少公司2015 年度营业收入约700 万元。2015 年公司自发水电量和外购电量分别减少0.43 和2.94 亿千瓦时，导致公司水电发电成本同比减少0.05 亿元，外购电成本减少0.25 亿元，最终导致营业成本同比下降1.51%。
3、拟收购云南国际，打造完整电力产业链：
今年1 月份，公司发布重大资产并购公告，计划收购云南国际100%的股权。本次交易共分为两部分。第一部分为发行股份及支付现金购买云南国际100%股权，第二部分为非公开发行股票以募集配套资金。云南国际成立于2013 年5 月30日，以跨境电力贸易、境外电力工程EPC 项目以及境外电源投资为主营业务，在盈利构成中EPC 业务的贡献占比较高。尽管EPC 业务订单的取得具有不确定性，但是基于云南国际在EPC 业务方面具备的品牌优势和项目经验优势，以及南方电网承诺由云南国际负责承接大湄公河次区域（即越南、老挝、缅甸、柬埔寨、泰国）的电力行业 EPC 工程总承包业务，未来EPC 业务有望成为云南国际的净利润增长点。
云南国际100%股权预估值为121,460 万元，扣除分红和溢余货币资金后剩余52,804.39 万元，对应市盈率为6.95-10.81 倍。公司计划以每股7.55 元的价格向云南电网新发股份数量0.51 亿股作为部分对价，同时以每股7.55 元的价格非公开发行股票募集资金，对象为10 名投资者，其中云南电网认购20%，新发股份1.11 亿股，募集资金8.4 亿元。本次重组完成后公司的总股本将从4.79 亿增加至6.40 亿，增幅为33.7%。
公司收购云南国际之后，公司的电力业务从现有的发电和配售网向上游的电力EPC 业务延伸，打造完整的电力产业链。现有业务的稳定盈利为电力EPC 业务提供强劲的资金支持，而电力EPC 项目的高回报率又为公司开辟了新的利润增长点，两者的良性协同将有力推动公司的快速发展。
4、新电改加速公司发展：
公司2015 年的自发电比例仅为12.38%，公司外购电比例高达87.62%。随着电力交易市场的建立，外购电主体的增多，公司的谈判地位上升，外购电的单位成本有望显著下降，提升公司盈利能力。此外，在2015 年11 月份，公司签署《深圳前海蛇口自贸区供电有限公司股东合作协议》，与深圳供电局有限公司、招商局地产控股股份有限公司等五家股东共同出资设立蛇口自贸区供电有限公司，范围包括投资、规划、建设、经营和管理深圳前海蛇口区域 220kV 及以下电网的相关输配电业务，电力购销业务及相关服务，电力交易和电力调度以及用户节能及光纤通信等业务。该公司注册资金1 亿元，公司出资800 万元，占比8%。异地配售电业务的涉足，有利于加快公司规模的成长。
5、维持“审慎推荐”评级：
根据公司公告，云南国际在2016 年的净利润约为0.45-0.7 亿元，因此我们假定云南国际在2016-2018 年的净利润为0.6 亿元。此外，我们假定公司在2016 年水电利用小时增长5%，外购小水电电量和外购省电量保持不变，公司在2015-2018 年的归属净利润分别为1.03、1.84、1.89 和1.96，每股收益为0.22、0.29、0.30 和0.31，对应公司目前股价，PE 估值分别为41.9、31.8、30.7 和29.7 倍。
风险提示：资产重组进展缓慢、社会用电量需求下滑严重