业绩符合预期

    2012 年1-9 月，公司实现收入 12.2 亿元，同比增长 7.8%，净利润1.5亿元，同比增长 23% ，合EPS0.31 元。其中扣除非经常性损益的EPS0.27 元。单三季度，实现收入 4.3亿元，净利润 4683万元，合 EPS0.10 元。业绩符合预期。

    正面

    前三季度：售电量同比增8%，地方小水电供电比例上升。售电量受到趸售电大幅增长 49% 拉动，同比上升 8%。供电方面，地方小水电占比总供电量 56% ，较去年同期上升 14 个百分点。 三季度：供电结构变化，毛利率环比提升5 个百分点至33%。主要源于三季度云南进入汛期，三季度购电 9 成以上来自地方小水电，采购电量环比二季度提升 176%。拉动整体毛利率的上升。三季度：营业外收入大幅增长172%。源于本期收到农网还贷资金返还。

    负面

    三季度投资收益亏损525 万元。主要源于参股企业亏损。 财务费用同比上升22%至1309 万。源于贷款规模及利率水平的上升。

    发展趋势：

    四季度：小水电比例下降后，毛利率会有季节性回落。

    长期：毛利率有下滑趋势，未来盈利以量驱动。随着相对低价的地方小水电资源开发完毕，外购省网电量占比将上升，未来公司毛利率长期呈下滑趋势。盈利增长更多依赖售电量的增加。

    估值与建议

    维持“审慎推荐”评级。看好公司“地方电网+小水电”的业绩稳定性和持续增长前景。预计公司 2012 、13 年净利润为 1.7亿和1.8 亿，对应 EPS0.36 元和 0.38 元，对应市盈率 16x 和15x，符合行业平均水平。

    风险：1）来水存在不确定性。2）文山地区用电需求波动。