业绩略低于预期：

    2011 年公司实现收入15.53 亿元，同比增长15%，净利润1.35亿元，同比增长7%，合EPS0.28 元。业绩略低于预期，主要源于丰水期实际来水偏枯，导致供电结构变化后拉低整体毛利率。

    正面：

    受益于趸售电量增长，公司售电量同比增13%。2011 年公司趸售电量近10 亿kwh，同比增34%，占总售电量的1/4。其中由于去年干旱，广西水电利用小时下滑15%（云南微降4%），公司趸售广西电量同比大增70%。

    负面：

    供电结构变化拉低公司毛利率2 个百分点。云南来水偏枯，致使外购地方小水电量同比降16%，外购省网电量同比增46%。由于外购省网的购电单价相对较高，综合购电单价较去年上升，电力业务毛利率由26%下滑至24%。

    发展趋势：

    2012 年预计售电量年均增长15%。12 年文山州规划工业增加值增长20%，其中大工业项目方面将有80 万吨的氧化铝厂投产达产，我们预计十二五期间公司售电量增速将在15%以上。

    未来盈利改善主要来自于电量增加，但毛利率有下滑趋势。随着地方水电资源开发完毕，公司以相对较低购得小水电电价的优势在减弱，购电成本下降空间受限。随着售电量增加，外购省网电量占比也将随之上升，未来公司毛利率长期呈现下滑趋势。

    估值与建议：

    预计公司2012、13 年净利润为1.4 亿和1.5 亿元，对应EPS0.30和0.32 元，对应市盈率26x 和25x，略高于行业平均水平。

    维持“审慎推荐”评级，看好公司“地方电网+小水电”的业绩稳定性和持续增长前景。公司力争2012 年售电量超过42.6 亿kwh，若用电需求和来水情况好于预期，业绩存在超预期可能。我们将密切关注汛期公司业绩提升状况。

    风险：1）来水存在不确定性。2）文山地区用电需求波动。