前三季度净利微幅增长

    2011 年1-9月，公司实现营业收入11.3亿元，同比增长19.6%左右；实现归属于母公司的净利润 1.22 亿元，同比增长 6%左右；其中三季度单季营业收入和净利润分别同比增长13.8%和-35.3%左右。1-9月公司实现每股收益为0.26元/股，净资产收益率为3.49%。

    农网补贴是三季度单季净利下滑的主要原因

    公司三季度单季净利同比下滑35.3%， 主要是因为去年同期公司收到2400万左右的农网还贷资金的补贴，而今年尚未收到确认。扣除该因素影响，公司三季度业绩与去年同期基本持平。由于来水变差且购马鹿塘二期电量优惠取消，公司毛利率明显下滑，三季度基本是增收不增利。

    售电量平稳增长，趸售增速快于直供增速

    1-9月，公司共完成售电量30.1亿千瓦时，同比增长20.8%。其中趸售电量7.4亿千瓦时左右， 同比增长45.4%； 直供电量22.7亿千瓦时左右， 同比增长14.5%。

    直供电量增速基本与去年持平，略高于全国用电量增速水平。趸售电量的增速明显高于直供电量，其增长主要来自于广西地区的需求。

    三季度来水锐减导致购电成本上升

    1-9月公司完成自发电量3.4亿千瓦时，同比增长22.4%；购地方电量11.6亿千瓦时，同比下降19.5%；购省网16.3亿千瓦时，同比增长76.8%。文山州上半年来水情况良好， 公司购地方小水电电量同比大增74%。 然而三季度来水骤然变差，导致购地方电量同比出现明显下滑。此外，去年同期公司购得马鹿塘二期水电电量，而今年可能没有此项优惠，也导致了地方小水电电量的下滑。购电结构的变化导致公司平均购电成本的上升，前三季度公司毛利率同比下滑约0.5个百分点。

    来水变差导致业绩低于预期，维持“推荐”评级

    假设公司四季度收到农网还贷资金补贴4600万，则预计公司2011-2013年EPS分别为0.32、0.45和0.52元，目前股价分别对应PE为24.3、17.2和14.6倍。公司目前估值较为合理，维持“推荐”评级。