来水差导致业绩低于预期

    10 月 29 日公司发布 2010 年三季报。2010 年前三季度，公司实现营业收入约9.4 亿元，同比增长 18%左右；其中第三季度营业收入约为 3.5 亿元，同比增长13%左右。前三季度，公司实现归属于母公司的净利润约1.15亿元，同比增长 22%左右；其中第三季度净利润约为 5656 万元，同比增长 50%左右。公司前三季度实现每股收益为0.24元，加权平均ROE 为9.7%。公司三季度业绩低于我们之前预期，主要是因为三季度来水低于我们预期。

    三季度单季业绩同比大增主要是农网还贷资金返还贡献

    公司在三季度收到2009年农网还贷资金补贴3000万元，约贡献EPS0.047元/股左右，构成公司业绩增长的主要原因。剔除掉该因素后，公司三季度单季业绩基本与去年同期持平，微幅增长4%左右。

    下游需求旺盛，三季度直供电量同比增长 28%左右

    我们在中报点评中曾指出，上半年直供电量增长乏力主要是来水极差造成的供给短缺导致。进入丰水期后，下游企业的开工率达到70%以上，到8、9月份，开工率已经达到80%-90%，需求旺盛。三季度单季度来看，公司直供电量同比增长27.6%，增长态势良好。

    来水差导致购电成本上升，拖累业绩增长

    公司所在文山州是今年重旱区。前三季度公司自发电量同比减少40%左右，购地方电量同比减少 18.5%。为满足下游需求，公司大量购买较高成本的省网电量，导致平均购电成本大幅上升，拖累了业绩增长。尽管省网给予支持，允许马鹿塘二期部分电量在公司上网，但仅在较小程度上缓解了水电量大幅下滑的局面。然而我们认为短期来水情况仅对公司短期业绩造成较大影响，中长期来看对公司价值影响甚微。

    下调 2010 业绩预测，但 2011 年有望迎来业绩拐点

    由于三季度来水大幅低于预期，我们下调公司 2010 年 EPS 由 0.34 元至 0.26元。若年内能收到2010年农网还贷资金返还，则EPS将为0.32元。预计公司2010-2012 年的 EPS 分别为 0.26、0.53、0.64 元。目前股价分别对应 PE 为45.6 倍、22.5 倍和 18.6 倍。由于今年业绩受短期自然因素影响较大，我们认为不足以作为衡量估值的合理标准。从未来两年 PE 来看，估值仍处于较为合理的区间，维持“推荐”评级。