马应龙痔疮膏(栓)依托存量市场增长每年在 5-10%,二线品种较快上量。马应龙在痔疮零售市场销售量的占有率超过 40%,由于未来集中度提升明显趋缓,预计马应龙麝香痔疮膏(栓)依托存量市场增长每年在 5-10%左右。二线品种中,地奥司明治疗与静脉淋巴功能不全相关肿痛等症状,在治痔和非治痔都有应用,借助肛肠及下消化道营销优势,13 年销售超过 7000 万,增长 20%以上,今年规模有望达亿元。未来公司将加大产品引进,包括镇痛类,妇科类,消化道领域,带来新的业务增长点。

    商业结构调整到位。公司 2013 年开始对商业渠道进行调整,提升纯销配送比例,减少快拔等低毛利业务,提高批发业务的盈利水平。削减 15 家亏损或微利零售药店,造成零售收入同比下降 22%。随着商业结构调整到位,公司流通业务将呈恢复性增长。

    规模提升+学术支撑,诊疗产业连锁模式不断优化。2013 年医院诊疗业务收入 6598万元,同比增长 13.83%。除了南京仍处亏损外,其他 5 家全部实现盈利。其中,北京医院为肛肠专科三级甲等医院,同时也是国家临床重点专科建设单位,扩建后床位数量达到 200 张,较去年翻番;西安医院是西北地区规模最大的二甲肛肠专科医院,床位数量由去年的 100 张增至 240 张。公司未来将通过扩建、搬迁及病区调整等方式扩大经营规模,同时调整经营结构,如开设肠道健康诊疗科室,从单纯的痔疮治疗,延伸到肠炎、便秘等下消化道常见病领域,全方位满足患者需求。并购将作为必要补充,重点布局空白市场及有较大经营能力的目标医院。随着学术支撑加强和病床规模提升,2015 年公司诊疗收入有望过亿。

    实施双品牌战略,药妆借助电商快速放量。公司实施“八宝眼霜”和“瞳话”双品牌战略,瞳话系列以商超及专营店渠道为主,上半年增速接近 50%,预计全年超过 3000万,未来有望借力于电商网络快速放量。预计 2014~2016 年 EPS 0.61、0.70、0.78元,同比增长 9%、14%、13%,股价对应 PE 分别为 27、23、21 倍。公司治痔类药物保持稳健增长,肛肠诊疗扩张将有所加快,从而带动估值提升,维持增持评级。

    风险提示:诊疗业务优化整合低于预期