主要观点

    1、 主营业务增长符合预期：报告期内公司痔疮类药物营收 2.46亿元，同比增长15.92%，毛利率同比减少 0.38个百分点，增长符合预期。痔疮类药物营收占比36.54%，营业利润占比 72.23%，是公司业绩主要贡献者，主要产品马应龙痔疮膏纳入了基本药物目录和医保目录（甲类），报告期内实现平稳增长，主要原因在于公司拓宽销售渠道，提升管控水平，我们预计公司经过一段时间调整，随着基本药物制度进一步落实，作为独家品种药物，预计其增长速度高于当前，长期来看痔疮类产品增长将保持 20%水平。

    2、 医院市场进入快速发展阶段：公司将品牌优势与专家优势相结合，大力发展连锁医院网络，期间随着西安医院并购协议的签署，公司旗下医院扩大到5家，武汉、北京、沈阳三家医院期间营收1244万，同比增长 29.40%，毛利率同比减少5.82个百分点，医院已实现业绩贡献，南京医院计划 3季度正式运营， 公司计划 2015年肛肠专科医院终端网络达到 15家，实施 “终端拦截”策略，在下游医疗市场凭借自身专业优势快速发展，我们预计医院业务营收将以 60%以上的速度发展。

    3、 药妆业务突破销售瓶颈：09 年公司推出马应龙八宝眼霜，经过半年市场培育，10 年销售收入约 2000 万元，低于我们的预期，我们注意到报告期内其他业务收入 6668 万元，同比增长 34.09%，我们预计药妆产品经过近 2年的全国性市场培育后将进入增长期，随着国内销售网络日渐完善，凭借传统八宝眼粉（膏）数百年历史的品牌效应，药妆产品将保持 30%以上的增长速度，逐渐成为公司业绩新的利润增长点。

    4、 投资建议：推荐（维持）。预测 2011 年、2012 年、2013 年主营业务 EPS为0.63、0.77、0.95元，当前股价对应的PE为31X、25X、20X，维持推荐评级，给予 12年35倍PE，未来12个月目标价为 27元。

    风险提示

    （1）痔疮类产品销售不达预期；（2）药妆销售不达预期。