研究结论

    治痔类产品是公司业绩基础：治痔类产品占公司2010 年毛利的62%左右，我们估算2010 年治痔类产品的收入中约含马痔膏1.74 亿，马痔栓1.2 亿，地奥司明片0.25 亿，以及痔炎消片0.15 亿，治痔类产品过去十年的复合增长率约为14%。

    (1)去年下半年受降价传言的影响公司销量下降，我们预计今年销量能恢复，而且全年均将享受提价后较高的盈利水平，根据测算今年会在去年相对较低的基数上有近36%的增长；

    (2)我们估计公司治痔药零售市场与医院终端的比例在7:3 左右，我们认为在零售市场公司产品将维持与行业增速相近的10%，而中长期的发展将依靠在医院终端的放量。治痔膏作为独家品种进入基药目录利好公司发展，而且随着基药覆盖面的推广延伸到二三级医院，未来上升空间还很大，我们预计公司产品在医院终端将以约20%的速度增长。

    治痔领域的优势延伸到肛肠医院：与治痔类药物大约20 亿左右的市场相比，我国肛肠医院的容量达到80 亿以上，公司凭借专业优势和行业关系设立肛肠医院，并都取得了医保资格。公司借此既能获得治痔类产品新的终端，又能挺进空间更大的医疗服务领域；经过两年的探索公司已经形成了成熟的经营模式，而政策陆续出台也利好公司这样的社会资本；

    我们看好公司未来几年在此领域的发展。按照公司5 年计划所形成的医院规模，预计运营成熟后仅医保类收入就能贡献约3 亿，净利润可能达4500 万，而非医保的高端医疗服务则能给公司业绩带来弹性。

    开发药妆使产品线继续延伸：公司药妆是历史主业，与治痔类产品有技术上的协同性，而且是由市场需求催生的产品，2009 年刚推出就有1000万的收入，去年更是增加到2000 万，预计未来销售增长依然会很快。近期公司的眼药制作工艺入选了第三批国家级非物质文化遗产名录，我们认为将进一步增强顾客对公司药妆效用的信心。公司已经聘请专业的营销公司进行网站、广告、营销方式等全方位的推广，目前基数较低，预计未来三年仍能够维持高增长。

    盈利预测：公司围绕在治痔领域的优势，通过客户协同效应发展肛肠医院，以及技术协同效应发展药妆，为持续发展奠定基础。我们预测公司2011-2013 年每股收益分别为0.66、0.79、0.94 元，给予2011 年37倍PE，对应目标价为24.44 元，上调公司评级至买入。

    风险因素：降价风险，政策风险，医疗事故风险，管理风险。