事件：公司发 布2023 年年报，报告期内实现营业收入291.36 亿元，同比+2.48%，实现归母净利润56.51 亿元，同比-10.34%，Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现归母净利润分别为11.85/10.72/16.34/17.60 亿元，同比分别为-32.13%/-52.76%/+20.34%/+89.25%。

    　　聚烯烃及焦炭产销量带动营收增长，但价格和盈利能力降低导致利润下滑。2023 年8 月，公司宁东三期后段聚烯烃装置投产，新增聚乙烯和聚丙烯产能90 万吨/年，项目投产后，公司聚烯烃产能由之前的120 万吨/年提高至210 万吨/年，增长75%。300 万吨/年焦炭产能于2022 年3-5月陆续投产，所以2023 年焦炭产销量亦同比提升。具体来看，聚乙烯/聚丙烯/ 焦炭的销量分别为83.25/75.28/697.55 万吨， 同比+18.24%/+14.10%/+12.26%。但是由于下游需求疲弱，主要产品价格出现不同程度下滑，具体来看，聚乙烯/聚丙烯/焦炭全年销售均价分别为7083/6759/1575 元/吨，同比-5.09%/-8.60%/-22.86%。尽管煤、煤焦油、粗苯等主要原料价格同样出现下降，但是幅度小于产品价格的下降，2023 年公司销售毛利率30.40%，同比-2.47pct，销售净利率19.39%，同比-2.78pct。

    　　行业景气低点或已过去，叠加煤制烯烃成本优势，公司盈利能力有望继续修复。2022 年及2023 年化工行业在成本端高企以及需求端疲弱的双重夹击下景气下行，进入2024 年国内煤炭等价格继续回落，经济逐步复苏，海外加息周期接近尾声，需求有望拐点向上，同时国际油价维持高位，煤制烯烃成本优势显著，有望带动公司盈利能力逐步修复。

    　　资本开支持续增长保障成长性。公司2023 年资本开支为128.42 亿元，同比增长28.7%。公司子公司内蒙宝丰一期260 万吨/年煤制烯烃和配套40 万吨/年植入绿氢耦合制烯烃项目已经于2023 年3 月开工建设，按照计划顺利进行。宁东三期100 万吨煤制烯烃项目中的前段甲醇装置3 月份已经投产，后段聚烯烃8 月份已经投产，EVA 装置已经于2024 年2月投产。新项目的陆续建设投产将为公司提供利润增长点。

    　　投资建议： 我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为74.38/111.13/141.99 亿元，EPS 分别为1.01/1.52/1.94 元，对应PE 分别为15/10/8 倍，考虑公司煤化工产业链具有显著的竞争优势，新建项目陆续投产，成长空间大，确定性强，维持“买入”评级。

    　　风险提示：产品价格大幅下滑，新项目进展不及预期。