核心观点

    　　（1）23Q2 公司业绩环比有所下滑，主要原因是焦煤焦炭产品价格在Q2 明显下挫。但仍应注意到公司在景气较差情况下保持了业绩韧性；同时核心的烯烃业务板块盈利稳健、且边际向好。

    　　（2）长期逻辑不变：公司宁夏三期合计100 万吨烯烃装置即将投产，24 年底内蒙300 万吨烯烃项目也将开始逐步贡献业绩。新增项目在极大扩充烯烃产能的同时，将进一步加深公司成本壁垒。

    　　事件

    　　2023 年半年报：上半年公司实现营收130.90 亿元，同比-9.07%；实现归母净利22.57 亿元同比-43.79%。

    　　对应Q2 单季公司实现归母净利10.72 亿元、扣非净利11.56 亿元。扣非净利环比-9.70%、同比-51.68%。

    　　简评

    　　焦炭业务环比下滑，但烯烃业务利润仍然维持稳健22 年下半年以来行业景气下行比较明显，我们主要关注公司业绩的环比变化情况。Q2 公司环比继续出现下滑，主要由于：

    　　① 焦炭业务方面，二季度西北地区焦煤/焦炭市场价均价分别在1455/2025 元/吨左右，分别环比大幅下滑484/494 元/吨。公司焦炭权益产能700 万吨、焦煤自给率约40%-50%。二季度业绩因此不可避免地受到行业景气的较大负面影响。

    　　② 如下表1、2，公司二季度PE、PP 销量出现环比下行，也部分影响了公司的收入实现。我们推测主要是由于例行检修影响。

    　　但也应注意到公司的以下积极变化，使得总体盈利水平在行业下行周期仍然维持了相对稳健：

    　　① 如半年报，公司在报告期内完成了两个煤矿的产能核增工作，合计核增煤炭产能100 万吨/年，提高了焦煤自给率；另外宁夏三期的甲醇装置已于今年3 月底投入了试生产，并目前已达到设计生产能力。这些都为公司贡献了量方面的环比增长；② 如表2，虽然Q2 公司PE、PP、焦炭平均销售价格均有所下行；但如表3，公司核心原料气化煤采购价格同样出现大幅回落。这事实上使得公司核心烯烃产品的单吨盈利不降反升。

    　　总体上我们认为公司Q2 盈利仍然如预期地维持了稳健。

    　　关注景气的边际回升：油价坚挺、煤价回落，推算近期聚烯烃动态盈利已修复至2000 元/吨水平宝丰能源位于全国四大现代煤化工示范基地之一的宁东基地，毗邻优质、低价的煤炭资源，区位优势明显。

    　　目前已具备每年约820 万吨煤矿（焦煤，原煤口径）、590 万吨甲醇、120 万吨聚烯烃产能的煤炭→甲醇→聚烯烃全产业链，同时将副产C4、 C5 等产品进一步加工为精细化工产品，煤化工产业链条高度一体化。加上公司的高效管理，公司因此具备显著成本竞争优势，产品毛利率和ROE 水平在近年均领先行业，煤制烯烃项目整体盈利水平在行业内居首。我们根据公司历史财务数据和行业情况推算出，如下图1，大部分时候公司烯烃产品的盈利水平都领先其他煤头、油头企业约1500-2000 元/吨（约20%净利率）。

    　　从景气度角度上，以目前行业供需格局看我们认为烯烃行业景气主要取决于能源价格，具体来说，就是正相关于油煤价差。23 年以来，煤价开始从去年高位明显下行，近期虽有所回升，但23Q2 煤炭均价仍然显著低于前几个季度。如以烯烃单耗4.5 计算，原料煤价格下降100 元/吨即可带来净利改善约338 元/吨。此外，近期油价逐步走强，从成本端显著支撑烯烃。我们估计以当前产品、原料价格计算，公司单吨聚烯烃净利润已经回升到约2000 元/吨。

    　　23 年起产能持续投放，极致成本优势+高效资本开支，长期成长逻辑通畅公司目前处于业务体量的快速扩张期，2023 及以后年度，就公司已公告项目，公司预计新的营收和利润增量来自：1、宁夏三期100 万吨/年烯烃项目，规划产能为50 万吨PP+25 万吨PE+25 万吨EVA，进一步扩大产能的同时推动产品高端化，且其中50 万吨为回炼，或能进一步压减公司煤制烯烃单位成本；就23 年中报，该项目烯烃段目前已经投入试生产；

    　　2、宁夏四期项目，规划50 万吨/年烯烃，该项目已于2021 年6 月报批前公示；2022 年8 月4 日，公司在投资者互动平台上表示，宁东四期烯烃项目已经取得政府的项目核准文件；从开工到建成投产，预计建设周期2 年。

    　　3、内蒙300 万吨煤制烯烃项目，根据公司公告预计于24 年末投产。该项目是公司未来的关键增量，该项目投产后将使得公司烯烃产能翻倍有余，预计将极大增加公司营收、净利体量，同时进一步充分压低煤制烯烃成本，进一步提升公司竞争力。

    　　绿氢布局加速，降碳战略思虑深远，引领行业低碳转型2019 年公司即启动了200MW 光伏发电及2 万标方/小时电解水制氢储能及综合应用示范项目，目前已部分建成并已投入生产。该项目采用“新能源发电+电解水制取绿氢绿氧直供煤化工”的新模式，将所产氢气、氧气直接送入化工装置，实现新能源替代化石能源，开辟了一条经济可行的实现碳减排的科学路径。下一步，宝丰能源拟进一步推进绿氢建设，真正实现技术先进、经济可行的“碳中和”科学路径。煤制烯烃工艺中“转换”环节会排放大量二氧化碳，如能实现绿氢替代合成气转换，公司生产单吨聚烯烃的碳排放有望因此下降约2/3，也使得长期而言“碳中和”“碳达峰”不会成为公司进一步发展的掣肘。

    　　纵观行业一线煤化工企业，公司布局光伏发电、电解制氢的战略决心和地理禀赋（日照条件和土地面积）都明显领先，有望持续引领行业低碳转型。2021 年年报中，公司首提“自2022 年起，规划每年增加绿氢产能3亿标方，年新增消减化工装置碳排放总量的5%，力争用10 年时间完成企业50%碳减排，用20 年时间率先实现企业碳中和。”彰显了公司在绿氢降碳领域上的坚定布局。

    　　投资建议

    　　我们预测公司2023、2024、2025 归母净利润为61.49、89.23、172.86 亿元，对应 PE 16、11、6 倍，持续重点推荐，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、宏观经济波动导致需求不振等风险；公司核心产品为聚烯烃和焦炭，其下游需求都与宏观经济运行情况密切相关。当宏观经济出现大幅波动时，可能导致公司产品需求及价格出现较大波动。

    　　2、原油价格大幅波动风险：在全球地缘政治紧张、大型传统能源企业普遍资本开支偏低的背景下，我们确实可以预期原油或许在未来较长时间内都会维持相对较高水平，为公司盈利提供支撑。但影响原油价格波动的因素极多、预测难度很大。如果原油价格发生超预期的下跌，可能会导致公司产品盈利情况出现较大波动。

    　　3、内蒙项目建设和煤矿配套招拍挂风险：目前公司内蒙项目已获得生态环境部正式审批，但建设进度仍有一定不确定性。此外，公司计划参与当地煤矿资源招拍挂，而公司是否能过通过招拍挂顺利获取探矿权，同样存在一定不确定性。