事件描述

    2023 年08 月25 日晚，宝丰能源发布公司2023 年半年报，上半年实现营收130.89 亿元，同比减少9.07%，实现归母净利润22.56 亿元，同比下降43.79%；实现扣非净利润24.36 亿元，同比下降43.06%，基本每股收益0.31 元。其中，公司第二季度实现营收63.57 亿元，同比下降19.33%，环比下降5.59%；归母净利10.72 亿元，同比下降52.76%，环比下降9.59%；扣非净利润11.56 亿元，同比下降51.68%，环比下降9.70%。

    煤炭及焦炭价格下跌，焦炭板块承压，煤制烯烃盈利改善上半年盈利环比下跌主要原因是需求下滑导致焦炭价格价差大幅收窄。

    公司上半年毛利率27.80%，同比下降12.18pct；净利率17.24%，同比下降10.65pct。从同行业来看公司的盈利韧性仍然明显。

    价格价差方面，根据公司经营数据披露，主要产品PE/PP/焦炭/纯苯/改质沥青/MTBE 二季度均价（不含税）

    7039.37/6655.84/1373.09/5795.53/4303.23/6708.37 元/吨，环比分别为-0.88%/-3.99%/-23.36%/-0.92%/ -34.59%/6.56%，烯烃价格由于已触及底部，价格环比保持稳定，而焦炭二季度均价下滑明显，主要由于地产需求不及预期导致钢材需求较差，钢价延续弱势，钢厂盈利能力不佳。

    根据我们对市场价格的跟踪，主要产品价差焦炭-精煤/聚乙烯(HDPE)-乙烯/聚乙烯(LLDPE)-乙烯/聚丙烯-丙烯/ 乙烯/丙烯-甲醇/甲醇-煤炭环比分别-47.92%/+30.57%/+8.46%/+43.75% /-76.03/-21.78%。焦炭盈利承压，煤制烯烃盈利显著改善。

    量方面，从公司披露的经营数据来看，焦炭的产量/销量环比一季度增加18.79/26.38 万吨，聚烯烃的产量/销量环比一季度减少4.05/6.35 万吨。

    其余产品量方面的环比基本持平。年内宁夏三期将为公司带来100 万吨聚烯烃产能增量。

    2022 年底至2023 年一季度以来，澳煤冲击及需求不振影响下，原料煤炭成本下降较为明显，焦炭板块受损，但随着近期煤焦价格企稳回升，盈利有所回升，同时煤制烯烃板块在高油煤比的情况下成本优势显著。

    费用控制方面，公司二季度销售费用占比环比上升0.08pct，管理费用占比环比上升0.32pct，财务费用占比环比下降0.40pct，公司费用保持稳定。

    内蒙一期项目落地，远期成长性充足

    内蒙古400 万吨/年煤制烯烃项目于2022 年11 月23 日得到生态环境部关于一期300 万吨项目环评报告书的批复，项目一期即将顺利落地，内 蒙古一期项目是公司远期成长性的保障。该项目采用绿氢与现代煤化工协同生产工艺，烯烃总产能为300 万吨/年，是目前为止全球单厂规模最大的煤制烯烃，也是全球唯一一个规模化用绿氢替代化石能源生产烯烃的项目。新项目烯烃单耗显著较原有项目降低。其次，内蒙古项目靠近煤炭原料资源丰富的内蒙古地区，显著降低原料运输成本。内蒙项目使公司平均烯烃成本进一步降低。项目仅18 个月建成，预计于2024年下半年建成投产。项目建成后宝丰能源烯烃总产能将大幅提升，达到520 万吨/年，远期成长性确定。同时，新增40 万吨使用绿氢置换，宝丰集团长期布局绿氢产业，作为行业的先行者正带领行业走出一条绿色减碳发展之路，我们认为公司后续也有能力能够兼顾减碳及规模扩张。

    投资建议

    我们认为公司的规模优势和成本控制领先全行业，盈利情况远超市场平均水平，同时不断压缩成本，成为行业内标杆企业。宁夏三期及内蒙古项目一期落地将显著增加公司竞争力，未来成长空间广阔。由于聚烯烃及焦炭需求不及预期，我们调低2023 年盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为67.40、104.89、150.70 亿元（原值77.56、93.05、155.62 亿元），同比增速为6.9%、55.6%、43.7%。对应 PE 分别为14.75、9.48、6.60 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    （1） 新建项目建设进度不及预期；

    （2） 原材料及产品价格大幅波动；

    （3） 宏观经济下行。