事件：公司发布2022 年年报，2022 年公司实现营收284.3 亿元，同比+22.0%；实现归母净利润/扣非后净利润63.0 亿元/67.2 亿元，同比-10.9%/-8.4%；实现毛利率32.9%，同比-9.3pct。其中Q4 实现营收69.5 亿元，同比/环比分别-2.2%/-2.1%； 实现归母净利润/扣非后净利润9.3 亿元/9.7 亿元，同比-46.9%/-46.2%；实现毛利率21.3%，同比/环比分别为-6.7pct/-8.5pct。

    　　焦炭三期投产贡献营收增量，原材料成本上行压缩利润空间。据公司披露的经营数据，2022 年公司主营产品聚丙烯/聚乙烯/焦炭平均售价同比分别+1.8%/-3.4%/+3.9%，产品售价表现平稳，增量主要由于焦炭产销量增长。2022年公司300 万吨/ 年煤焦化多联产项目投产， 焦炭产量/ 销量同比+37.5%/+36.7%；营收上升而净利下降的主要原因为主要原材料煤炭价格上行明显致使公司经营毛利率下滑，外购气化原料煤/炼焦精煤/动力煤平均售价分别为762/1657/594 元/吨，同比分别+15.2%/+40.0%/+25.5%。截至3 月14 日，2023 年秦皇岛Q5500 平仓价均值为1143 元/吨，同比2022 全年-8.2%，2023年公司原材料成本压力有望缓解。

    　　经营环境承压不改公司本色，降本增效持续推进中。针对主要原材料煤炭涨幅明显的外部环境，公司积极采取措施稳定原料价格：继续加强长协合作，2022年由央企及国企供应煤量占比 77%；同时积极扩宽煤炭外购来源，引进价格便宜的新疆动力煤缓解成本压力；着力扩大自有煤矿产能，2022 年公司收购宁夏红墩子煤业有限公司40%股权，权益产能预计增加192 万吨/年；90 万吨/年丁家梁煤矿预计2024 年投产。高压的外部环境下，公司经营战略的灵活性得以凸显；持续完善工艺，煤炭高效利用再进一步。2022 年公司烯烃一厂通过对余热锅炉改造，实现节能标准煤1665 吨；烯烃二厂产品综合能耗同比下降 2.6 千克标准煤/吨聚烯烃，创历史新低。甲醇二厂煤醇比较上年降低 0.015吨/吨，全年减少原料煤消耗4 万吨。多措施并举，公司核心竞争力不断加强。

    　　内蒙项目于3 月开工，高增长之路料将稳步开启。2022 年经国家生态环境部核准的煤制烯烃新建项目共2 个，公司内蒙 300 万吨/年烯烃项目为其中之一。

    　　项目一期计划建设260 万吨/年煤制烯烃及配套40 万吨/年植入绿氢耦合制烯烃，已于2022 年11 月获环评批复，于2023 年3 月开工建设，计划18 个月建成投产；此外，公司三期烯烃项目建设进展顺利，截至年报披露日，甲醇工段已具备投产条件，烯烃将于2023 年内投产。基于以上在建产能储备，粗略预计公司2023/2024/2025 年烯烃（含EVA）产能将分别达到173/360/520 万吨。

    　　较高的行业准入门槛叠加几乎翻倍的产能，公司有望在未来三年实现业绩高增长。

    　　投资建议：结合公司2022 年业绩及在建产能进度以及国内煤炭市场情况，我们预期公司2023-2025 年归母净利润分别为79.20/106.30/164.21 亿元。对应当前PE 分别为14x/11x/7x。参考公司历史估值，我们给予公司2023 年20 倍目标P/E，对应目标价21.60 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：项目建设进度不及预期；原材料剧烈波动等。