事件描述
2023 年03 月09 日晚，宝丰能源发布公司2022 年报，全年实现营收284.30 亿元，同比增加22.02%，实现归母净利润63.03 亿元，同比下降10.86%；实现扣非净利润67.19 亿元，同比下降8.41%，基本每股收益0.86 元。
全年盈利能力有明显韧性，2023 年成本下行与需求回升带来量利齐升公司第四季度实现营收69.45 亿元，同比下降2.24%，环比下降2.05%；归母净利9.30 亿元，同比下降46.93%，环比下降31.52%；扣非净利润9.72 亿元，同比下降46.24%，环比下降33.83%。环比下跌主要原因是气化原料煤和动力煤等公司主要原料价格环比有一定幅度的上升从而对成本端造成压力，同时宏观经济下行导致需求仍较弱，大部分产品价差有所收窄。四季度公司毛利率21.29%，同比/环比下降6.68pct/8.5pct；净利率13.39%，同比/环比下降11.28pct/5.76pct。尽管公司四季度环比有所下降，但从同行业来看公司的盈利韧性明显。全年来看，公司以量补价，成本管控突出，平抑周期性波动。
价格价差方面，根据公司经营数据披露，主要产品PE/PP/焦炭/纯苯/改质沥青/MTBE 四季度均价（不含税）
7184.84/7053.93/1849.79/5825.25/6649.33/6197.10 元/吨，环比分别为-0.71%/-2.81%/4.56%/-17.09%/ 21.09%/ -9.73%，由于需求转弱，烯烃价格整体处于下行区间，焦炭价格略增，纯苯等精细化工品价格分化。
根据我们对市场价格的跟踪，主要产品价差聚乙烯（HDPE）-乙烯/聚乙烯（LLDPE）-乙烯/聚丙烯-丙烯/焦炭-精煤/MTBE-醚后C4-甲醇季度环比分别-11.10%/+10.51%/-37.36%/-2.63% /-14.05%。焦炭、烯烃、焦化、精细化工环节价差涨跌不一，受成本升高和需求较弱影响整体承压。
公司原材料主要采购煤炭，煤炭价格对成本影响较大，四季度煤炭价格同比仍处于高位，环比有一定程度的提升，根据公司披露，2022 年全年气化原料煤/ 炼焦精煤/ 动力煤/ 煤焦油价格同比增长15.18%/39.95%/25.45%/32.41%。
量方面，从公司披露的经营数据来看，焦炭的产量/销量环比三季度减少5.46/14.9 万吨。其余产品方面量的环比基本持平。
费用控制方面，公司四季度销售费用占比环比上升0.05pct，管理费用占比环比上升0.01pct，财务费用占比环比下降0.06pct，公司费用保持稳定。
2022 年底至2023 年一季度以来，原料成本下降较为明显，根据百川盈孚，动力煤价格自10 月以来已出现明显下跌，回到2022 年中价格水平，预计一季度成本端压力将显著下降。需求端，PE/PP 价格年初以来复苏不明显，由于与宏观经济联系紧密，预计2023 年全年缓慢回升。我们看好公司在2023 年成本下行及需求上行的共振带来盈利修复，同时宁夏三期将为公司带来增量。
内蒙一期项目落地，远期成长性充足
内蒙古400 万吨/年煤制烯烃项目于2022 年11 月23 日得到生态环境部关于一期300 万吨项目环评报告书的批复，预示项目一期顺利落地，内蒙古一期项目是公司远期成长性的保障。该项目采用绿氢与现代煤化工协同生产工艺，烯烃总产能为300 万吨/年，是目前为止全球单厂规模最大的煤制烯烃，也是全球唯一一个规模化用绿氢替代化石能源生产烯烃的项目。新项目烯烃单耗显著较原有项目降低。其次，内蒙古项目靠近煤炭原料资源丰富的内蒙古地区，显著降低原料运输成本。内蒙项目使公司平均烯烃成本进一步降低。项目仅18 个月建成，预计于2024年下半年建成投产。项目建成后宝丰能源烯烃总产能将大幅提升，达到520 万吨/年，远期成长性确定。同时，新增40 万吨使用绿氢置换，宝丰集团长期布局绿氢产业，作为行业的先行者正带领行业走出一条绿色减碳发展之路，我们认为公司后续也有能力能够兼顾减碳及规模扩张。
投资建议
我们认为公司的规模优势和成本控制领先全行业，盈利情况远超市场平均水平，同时不断压缩成本，成为行业内标杆企业。宁夏三期及内蒙古项目一期落地将显著增加公司竞争力，未来成长空间广阔。由于聚烯烃竞争有所加剧且年初煤炭成本高于预期，我们调低2023 年盈利预测，同时新增2025 年盈利预测。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为77.56、93.05、155.62 亿元（2023/2024 原预测值102.40 亿元/133.95 亿元），同比增速为23.1%、20.0%、67.2%。对应 PE 分别为14.98、12.48、7.46 倍，维持“买入”评级。
风险提示
（1） 新建项目建设进度不及预期；
（2） 原材料及产品价格大幅波动；
（3） 宏观经济下行。