本篇报告为我们的第三篇宝丰能源深度报告。2021 年以来，能化行业出现了两大最显著的变化，其一即“双碳”的提出和持续推进，其二即全球能源格局的持续紧张。本篇报告将特别聚焦于在全新的时代背景下，如何重新评估公司的长期竞争力。

    一、如何在新的行业背景下评估公司的盈利能力？

    原料端：西部资源禀赋的相对优势将更加突出。中部、西部历来具备相比华东、华南更优秀的煤炭资源禀赋。而在“双碳”之后，坑口煤和港口煤运输半径的差异使得东西部禀赋差距更加突出。

    目前东西部市场煤差价已由约200-300 元上升到500 元/吨，这将使得公司的成本壁垒更加突出，并持续促成中国煤化工的西进运动。

    煤制烯烃产品端：以成本中枢的持续下移对抗价格中枢的下移。

    目前聚烯烃产品尚且都有进口缺口，但后续行业供给增速预计持续大于需求，聚烯烃价格中枢仍将有持续下移趋势。但宝丰仍可靠成本中枢的不断下移相对抗，维持相对稳定的单吨盈利：1、参考华鲁恒升的发展路径，优秀的煤化工企业可以通过不断的技术改造额产品结构迭代逐步加深成本壁垒；2、煤制烯烃作为较为晚近的煤化工技术，其技术工艺正在经历持续的优化升级，带来原来越大的成本压缩空间。

    二、如何新的行业背景下评估公司的长期发展权？

    煤化工行业作为能耗、碳排双高的子行业，在“双碳”时代面临着行业格局的重大转变。从长期看，我国的“能耗双控”势将逐步向“碳排放双控”转变，而煤化工企业的降碳能力无疑就决定了其长期发展权。

    我们认为公司会持续引领行业的低碳转型：1、早在2016 年，公司就已提出绿电、绿氢布局，战略眼光超前；截至当下，公司是可比大型煤化工、石油化工企业中，唯一提出完整长期碳中和方案的企业。2、从禀赋看，西部地区拥有东部地区难以比拟的日照和土地资源禀赋，且与国家可再生能源规划（风光大基地）相契合，比东部、南部的大化工企业具备明显更加的降碳潜力。

    盈利预测和估值

    短期宁夏烯烃三期、长期内蒙基地项目投建有望使得公司业绩持续稳健增长；我们预测公司2022、2023、2024 年归母净利润分别为78.02 亿、92.25 亿、114.52 亿元，对应 PE 分别为12.3X、10.4X、8.4X。且待内蒙基地产能投放后利润中枢可达200-250 亿元，对应当前PE 仅约4-5X。持续推荐，维持买入评级。

    风险提示

    宏观经济波动导致需求不振等风险；原油价格大幅波动风险；内蒙项目审批和煤矿配套招拍挂风险