在碳中和战略的指引下，我们认为补充绿氢是煤化工发展的必由之路。宝丰作为行业先行者，布局200MW 光伏发电及年产1.6 亿标方绿氢项目，树立煤化工碳中和标杆。当前公司绿氢综合成本1.34 元/标方，远期有望下降至与煤制氢接近的水平。看好公司依托强竞争力的绿氢成本，成长为具备煤炭+绿氢双资源禀赋的“碳中和”煤化工龙头。

    　　宝丰打造“绿氢”示范项目，树立碳中和标杆。2019 年公司启动200MW 光伏发电及2 万标方/小时电解水制氢示范项目，目前已部分建成并投入生产。项目预计年产氢气1.6 亿标方，全部补入现有煤化工装置有望减少碳排放量24 万吨。

    　　我们测算在目前成本下，公司使用“绿氢”生产烯烃已实现盈亏平衡，预计未来随着利用率提升叠加技术成熟化，“绿氢”项目将实现正收益。宝丰示范项目的落地向行业证明了“绿氢”的经济可行性，为产业树立“碳中和”标杆。

    　　采用碱性电解水技术，成本具备向下空间。电解水制氢成本主要受电价和电解槽价格影响。公司采用碱性电解技术，成本显著低于PEM 电解技术。根据公司公告，目前经过连续运行，公司“绿氢”的综合成本为1.34 元/标方。未来随着电解水产能利用率提升以及用电成本下降，公司远期“绿氢”综合成本有望控制在0.70 元/标方（其中用电成本0.63 元/标方，折旧、人工、辅助等成本0.07元/标方），与当前煤制氢综合成本接近，成本竞争力有望提升。

    　　区位禀赋叠加一体化生产，构建碳中和核心优势。公司成功落地“绿氢”示范项目、率先实现“碳中和”的基础，在于拥有适宜发展光伏发电的区位禀赋以及碳利用率最大化的一体化生产模式。在“绿氢”制造成本中，电力成本占据近八成，公司依托宁夏优质的光照条件以及优惠的土地政策，实现具备强竞争力的绿色发电成本。同时公司目前采用的焦炉气制甲醇一体化模式能够最大化提升碳利用率，降低碳排放。同时公司目前采用的焦炉气制甲醇一体化模式也能够最大化提升碳利用率，降低碳排放。我们看好宝丰未来成长为依托煤炭+绿氢双资源禀赋、输出“固碳”材料及解决方案的“碳中和”煤化工龙头。

    　　风险因素：产品价格下跌；原材料价格上涨；新项目建设投产进度不及预期；自有煤矿生产经营风险。

    　　投资建议：公司是国内煤基新材料龙头，煤炭资源禀赋、一体化联产、低成本投资构筑核心成本优势，看好公司烯烃、焦炭扩产规划以及“绿氢”布局打开成长空间。考虑到新项目投产预期逐步落地，维持2021-2023 年公司归母净利润预测为63/76/150 亿元，对应2021-2023 年EPS 预测分别为0.86/1.04/2.05元。维持目标市值2000 亿元、目标价27 元（对应2021 年32xPE）及“买入”评级。