事件

    　　2021 年一季报：21Q1 实现营收49.79 亿元，同比增长37.94%，实现归母净利润17.28 亿元，同比增长110.25%，环比增长17.45%。

    　　拟10 亿成立绿氢子公司：公司拟以自有资金10 亿元在宁夏宁东设立全资子公司，通过太阳能发电制取绿氢用于化工生产。

    　　简评

    　　Q1 扣非约18 亿，景气向上业绩集中释放

    　　Q1 公司实现归母净利17.28 亿元，同时营业外支出中包含7500万捐赠费用， 加回捐赠部分可得扣非净利约18 亿元（17.28+0.75*0.85=17.92 亿元），再创历史最佳水平。

    　　同比于20Q1 或者环比于20Q4，公司终端产品产销量变化不大，而业绩增量主要公司主要来自：

    　　（1）21Q1 布伦特原油回升明显，明显高于20Q1 及20Q4 水平，聚烯烃产品价格也有明显上涨，21Q1 的PE、PP 均价（期货连续价）分别为8272、8734 元/吨，环比20Q4 分别增加616、383 元/吨，同比20Q1 分别增加1547、1852 元/吨，对产品利润率增厚明显；

    　　（2）由于华东地区限产等因素，20Q3 开始焦炭价格大幅上行，21Q1 均价2761 元/吨，环比20Q4 增加251 元/吨，环比20Q1 增加879 元/吨；

    　　（3）宁夏二期MTO 项目配套甲醇于2020 年6 月投产，并进一步压低公司MTO 生产成本；

    　　（4）公司红四煤矿于20Q4 投入运行，贡献约240 万吨煤炭产能；

    　　资本开支方面，Q1 投资活动净现金流支出约13.28 亿元，同比增长112%，环比20Q4 也提升24%，均显示宁夏三期项目和内蒙400 万吨烯烃已开始进入密集资本开支阶段。

    　　公告10 亿元投资绿氢项目，持续引领行业低碳转型公司与一季报同时公告新一轮绿氢项目投资规划，这是继2019 年公司200MWp 发电、2 万标方/小时制氢项目在21Q1 投产后，公司进一步布局光伏发电→电解制氢产业链。

    　　布局绿氢有望在维持成本优势同时，极大降低碳排放。公司计划通过 20 年的时间，实现以新能源制取的“绿氢”替代原料煤制氢，这一布局对公司而言意义重大：“绿氢”路线虽预计会使得公司原料成本有所上升，但由于公司雄厚的成本优势，即使如此仍相对行业内油头、煤头产能有充分竞争优势。另一方面，煤制烯烃工艺中“转换”环节会排放大量二氧化碳，如能实现绿氢替代合成气转换，公司生产单吨聚烯烃的碳排放有望因此下降约2/3，也使得长期而言“碳中和”“碳达峰”不会成为公司进一步发展的掣肘。

    　　公司产业链高度一体化，成本优势显著，行业竞争力极为突出宝丰能源位于全国四大现代煤化工示范基地之一的宁东基地，毗邻优质、低价的煤炭资源，区位优势明显。目前已具备约750 万吨煤矿（计入红四煤矿）、360 万吨甲醇、120 万吨聚烯烃产能的煤炭→甲醇→聚烯烃全产业链，同时将副产C4、 C5 等产品进一步加工为精细化工产品，煤化工产业链条高度一体化，具备显著成本优势，产品毛利率和ROE 水平在近年均冠绝行业，煤制烯烃项目整体盈利水平在行业内居首。即使油价低迷，公司仍能保持相当稳健的盈利，同时获取充沛现金流支撑未来资本开支计划。

    　　内蒙新政使未拿到指标的煤化工项目投建难度加大，对宝丰形成利好内蒙近日印发《关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施（征求意见稿）》，提出：“除国家规划布局和自治区延链补链的现代煤化工项目外，十四五期间原则上不再审批新的现代煤化工项目。”很大程度上加剧了现代煤化工项目（包括煤制烯烃）的投资难度，可能将明显减少未来数年煤制烯烃等项目投产规划（内蒙有全国四大煤化工示范区之一，十三五期间合计2000 万吨煤炭转换指标，新建较多煤化工项目）。而宝丰能源内蒙400 万吨MTO 项目，无论从技术、规模、预期效益来看是均为现代煤化工典范，且项目已纳入《鄂尔多斯市建设现代煤化工产业示范区总体规划》，目前环评已发布，预期将不受到生产限制。因此，成为新政间接的受益者。

    　　后续产能持续投放，远期业绩中枢有望达到200 亿公司目前仍处于业务体量的快速扩张期，2021 年，就公司已公告项目，公司预计新的营收和利润增量来自：

    　　①IPO 募投项目在20 年6 月已全线打通，开始完整贡献业绩；②煤矿方面，红四煤矿、丁家梁煤矿投产后预计合计具备390 万吨/年产能，其中红四煤矿（240 万吨产能）已开始生产，公司煤矿自给比例有望继续提高，进一步增强产业链一体化优势。③300 万吨/年煤焦化多联产项目，建设300 万吨/年焦化、10 万吨/年针状焦等产能，预计21 年年末投产。

    　　按照公司目前规划，22 年末将成为公司目前资本开支计划的集中投产期：（1）宁夏煤制烯烃三期项目，规划100 万吨烯烃，20 年4 月项目已经开工，预计2022 年末投产；（2）内蒙生产基地大规模煤制烯烃项目，规划建设约420 万吨煤制烯烃及配套甲醇、煤炭项目。当前环评已发布，全部投产后公司有望拥有超过600 万吨烯烃产能，成为全球最大聚烯烃生产商，同时煤炭就地取材、成本优势也有望因此进一步增强。远期看，公司业绩中枢有望达到200 亿元左右水平。

    　　投资建议

    　　我们预测公司2021、2022、2023 净利润分别为64.98 亿、74.45、115.94 亿元，对应 PE 18、15、10 倍。

    　　维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　新建项目投产进度不及预期；油价大幅波动