事件

    　　2020 年报：公司2020 年合计实现营业收入159.28 亿元，同比增长17.39%，实现归母净利46.23 亿元，同比增长21.59%。扣非净利48.47 亿元，同比增长23.99%。对应Q4 单季净利润14.71 亿元，单季扣非净利润15.27 亿元。各项经营数据与业绩快报基本符合。

    　　简评

    　　烯烃二期驱动年度同比大增，Q4 单季扣非业绩历史最佳全年而言，产销量方面，2019 年12 月、2020 年5 月，公司煤制烯烃二期后段聚烯烃、前段甲醇一次性开车成功，标志着公司募投项目全线投产。公司2020 年产销量因此相比2019 年全面增加，合计实现PE、PP、焦炭销量分别为68.62、63.39 万吨，分别同比约增加62%。价格方面，2020 年由于疫情影响国际油价在上半年有大幅下行，公司PE、PP 均价分别为6215、6970 元/吨，分别同比降低8.89%、9.30%；但焦化产品线采购精煤原料成本下降明显、产品线毛利率大幅提升，且新投产烯烃二期盈利能力极佳，公司整体净利润增速因此还大于营收增速。工艺技术方面，公司继续深度挖潜，烯烃二厂通过优化工艺参数，甲醇单耗低至2.885t/t，创国内行业最好水平；双烯收率34.66%，比2019 年升高0.81%。也对公司利润增长做出一定贡献。

    　　费用率方面，公司2020 年销售、管理、财务费用率分别为3.37%、3.25%、1.88%，分别同比+0.10、-0.01、-0.51pct。其中财务费用率下降主要原因是本年焦炭气化制60 万吨/年烯烃项目全部投产，公司现金流充裕，置换部分高利率的贷款，同时融资成本同比下降。

    　　单季而言，公司20Q4 单季业绩为历史最佳，环比同比均有较大提升，主要由于：（1）Q4 原油持续涨价、海外炼厂开工率不振，聚烯烃价格产品价格上涨明显；（2）全国焦炭开工率大幅下降，焦炭价格维持高位；（3）产线大修完成，Q4 政策运行；（4）红四煤矿于11 月进入联合试运转等。

    　　此外，Q4 单季管理费用较Q3 增加8000 万元，税收相比高出Q3高出1.2 亿元，应为年底相关一次性减项。Q4 实现营业利润为17.77 亿元，实际经营表现优异。

    　　维持较高比例分红；回购计划彰显信心

    　　公司拟向全体股东每10 股派发现金红利2.8 元（含税），合计派发现金红利20.53 亿元，占2020 年全年归母净利的44.42%，维持较高比例分红。此外，公司公告拟回购公司股份768-1537 万元，总回购金额2-4 亿元，用于股权激励或员工持股计划。充分彰显公司信心，且后续股权激励或员工持股计划有利于绑定核心员工利益，保障公司长期发展。

    　　公司产业链高度一体化，成本优势显著，行业竞争力极为突出宝丰能源位于全国四大现代煤化工示范基地之一的宁东基地，毗邻优质、低价的煤炭资源，区位优势明显。目前已具备约750 万吨煤矿（计入红四煤矿）、360 万吨甲醇、120 万吨聚烯烃产能的煤炭→甲醇→聚烯烃全产业链，同时将副产C4、 C5 等产品进一步加工为精细化工产品，煤化工产业链条高度一体化，具备显著成本优势，产品毛利率和ROE 水平在近年均冠绝行业，煤制烯烃项目整体盈利水平在行业内居首。即使油价低迷，公司仍能保持相当稳健的盈利，同时获取充沛现金流支撑未来资本开支计划。

    　　内蒙新政使未拿到指标的煤化工项目投建难度加大，对宝丰形成利好；成立碳中和研究院为长期发展保驾护航内蒙近日印发《关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施（征求意见稿）》，提出：“除国家规划布局和自治区延链补链的现代煤化工项目外，十四五期间原则上不再审批新的现代煤化工项目。”很大程度上加剧了现代煤化工项目（包括煤制烯烃）的投资难度，可能将明显减少未来数年煤制烯烃等项目投产规划（内蒙有全国四大煤化工示范区之一，十三五期间合计2000 万吨煤炭转换指标，新建较多煤化工项目）。而宝丰能源内蒙400 万吨MTO 项目，无论从技术、规模、预期效益来看是均为现代煤化工典范，且项目已纳入《鄂尔多斯市建设现代煤化工产业示范区总体规划》，目前环评已发布，预期将不受到生产限制。因此，成为新政间接的受益者。

    　　此外，公司公告：为进一步深入研究电解水制氢与煤化工融合的产业发展模式，加快新能源替代化石能源发展进程，同意公司新增内部机构，在北京注册设立“宝丰碳中和研究院”，作为公司开展“碳中和”专业领域科研平台。研究院将重点进行碳中和相关领域应用技术引进、技术转化与落地实施；研判碳中和领域政策趋势和市场形势，为企业市场布局提供决策依据等。内蒙、宁夏均属于碳中和战略落地的重点省份，公司成立碳中和研究院或能使得公司更好把握政策动向、规划发展路径，为公司长期发展保驾护航。

    　　后续产能持续投放，远期业绩中枢有望达到200 亿公司目前仍处于业务体量的快速扩张期，2020-2021 年，就公司已公告项目，公司预计新的营收和利润增量来自：①IPO 募投项目在20 年6 月已全线打通，开始完整贡献业绩；②煤矿方面，红四煤矿、丁家梁煤矿投产后预计合计具备390 万吨/年产能，其中红四煤矿已开始生产，公司煤矿自给比例有望继续提高，进一步增强产业链一体化优势。

    　　此外，公司现金流强劲，目前拟建项目包括（1）煤制烯烃三期项目，规划100 万吨烯烃，20 年4 月项目已经开工；（2）300 万吨/年煤焦化多联产项目，建设300 万吨/年焦化、10 万吨/年针状焦等产能，20 年4 月项目已经开工；（3）内蒙生产基地大规模煤制烯烃项目，规划建设约420 万吨煤制烯烃及配套甲醇、煤炭项目。当前环评已发布，全部投产后公司有望拥有超过600 万吨烯烃产能，成为全球最大聚烯烃生产商，业绩中枢也有望达到200 亿元左右水平。

    　　投资建议

    　　我们预测公司2021、2022、2023 净利润分别为60.67 亿、74.50、95.34 亿元，对应 PE 18、14、11 倍。

    　　维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　油价大幅波动；新建项目投产进度不及预期