受到境外矿山洪水扰动的不良影响，2023Q3 公司业绩环比承压。尽管面临诸多困难，矿产金AISC 及其同比增速的下滑趋势反映出公司持续推进降本增效的决心和成效。随着生产扰动的影响逐步减弱，叠加扩能改造项目持续推进，公司未来增量仍值得期待。基于2023 年40 倍PE，维持公司2023 年目标价为18 元/股，维持公司“买入”评级。

    　　2023Q3 业绩环比承压。2023Q3，公司实现营收16.91 亿元，同比增长18.3%，环比下滑5.3%；实现归母净利润2.08 亿元，较2022Q3 的亏损0.15 亿元同比扭亏，环比下滑12.2%。公司业绩环比承压，主因矿产金产量和单位成本受到境外矿山洪水扰动的不良影响。2023Q1-3，公司实现营收50.63 亿元，同比增长18.3%；实现归母净利润5.20 亿元，同比增长31.3%。

    　　生产扰动致2023Q3 矿产金产销量环比承压。2023Q3 公司矿产金产量/销量3.35/3.21 吨，同比变动+0.1%/-3.4%，环比变动-6.8%/-12.7%。2023Q3 公司矿产金产销量环比下滑，主要是由于7-8 月境外矿山雨季遭遇较大规模降雨而产生洪水灾害，对采矿产生影响，采选品位、黄金产量略低于计划。目前洪水影响已经消除。2023Q1-3，公司矿产金产量/销量10.23/10.43 吨，同比增长4.6%/ 5.9%。2023 年起，公司经营目标由重点关注产量大幅增长转变为产量稳步增长兼顾降本增效。我们认为，随着生产扰动的影响逐步减弱，叠加增量项目有序放量，公司的矿产金产量有望恢复稳步增长。

    　　受益于降本增效，矿产金AISC 及其同比增速均呈现下滑趋势。根据我们计算，2023Q3 公司矿产金单位销售成本299 元/克，同比/环比变动-8.8%/+9.6%，环比承压主要受境外矿山洪水扰动影响。2023Q1-3 公司矿产金单位销售成本286元/克，同比+9.9%，较2023H1 下降14.3pcts，其中国内矿山/万象矿业/金星瓦萨较2023H1 变动分别为-9.8/-22.4/+4.8pcts（剔除汇率影响），整体成本的上升趋势有所放缓。现金流角度，剔除折摊等非付现项的影响后，2023Q1-3 公司AISC 为277 元/克，同比-11.3%，较2023H1 下降6.4pcts，其中国内矿山/万象矿业/金星瓦萨AISC 增速较2023H1 分别下降3.7/1.0/13.6pcts，反映出公司在实际的生产运营中持续推进降本增效的成效。

    　　成为上金所会员或强化公司产品销售的主动权。2023 年9 月底，公司成为上海黄金交易所会员。根据我们计算，2020-2022 年公司矿产金单位售价386/380/422 元/克，较市场均价分别折价1.4%/3.3%/2.7%。公司此前主要的销售模式为将金锭产品交由会员客户转销往上海黄金交易所，结算价以市场金价扣除加工费、手续费确定，或在一定程度上影响销售单价。我们认为，公司成功加入上金所，有助于公司在产品销售和下游客户对接方面获取更高的主动权。

    　　扩能改造有序推进，增量仍然值得期待。根据公司公告，1）万象矿业Discovery矿区已于7 月正式商业运营，预计2023 年可补充地下开采矿石30 万吨，叠加Sepon 矿新项目加密勘探，计划于2024 年陆续进入采矿阶段；2）金星瓦萨正在开拓242 和B-Shoot 南延区两个新的井下采区，计划年内开始南延区生产；3）吉隆矿业新增18 万吨扩建项目预计于2024 年3 月试生产；4）五龙矿业3000吨/日选厂处理规模逐步提升，预计由2023H1 的1500 吨升至1800-2000 吨；5）锦泰矿业溪灯坪金矿14 万吨/年采选工程于10 月投产，未来探转采后采选规模或可达100 万吨/年。随着多项目有序推进，公司产能增量仍值得期待。

    　　风险因素：金价大幅波动；公司黄金单位成本下降不及预期；黄金租赁公允价值大幅变动；公司海外矿山经营的政策风险；气候等扰动因素对公司生产运营产生超预期的影响。

    　　盈利预测、估值与评级：受到境外矿山洪水扰动的不良影响，2023Q3 公司业绩环比承压。尽管面临诸多困难，矿产金AISC 及其同比增速的下滑趋势反映出公司持续推进降本增效的决心和成效。随着生产扰动的影响逐步减弱，叠加扩能改造项目持续推进，公司未来增量仍值得期待。我们维持2023-2025 年归母净利润预测值为7.62/11.37/14.02 亿元，对应EPS 预测为0.46/0.68/0.84 元。当前可比公司（银泰黄金、山东黄金、四川黄金）Wind 一致预期对应的2023 年平均PE 为40.1 倍，给予公司2023 年40 倍PE 估值，维持目标价18 元/股，维持公司“买入”评级。