投资要点：

    　　公司公告2022 年业绩，不及预期。1）2022 年实现营收62.7 亿元（yoy+65.7%），主要系金星资源纳入合并范围及万象矿业黄金产销量增加所致；归母净利润4.5 亿元（yoy-22.6% ）， 扣非归母净利润4.0 亿元（ yoy-24.9%） ， 其中管理费用5.0 亿元（yoy+113.5%），主要系金星资源纳入合并范围所致；财务费用1.4 亿元（21 年为-0.9亿元），主要系公司有息负债增加产生较多利息支出所致。2）2022Q4 实现营收17.9 亿元（yoy+60.7%，qoq+25.3%），归母净利润0.5 亿元（yoy-22.6%，qoq+472.4%），扣非归母净利润-0.2 亿元（yoy+51.2%，qoq-282.8%）。

    　　黄金销量同比提升77.7%至13.9 吨。1） 收入结构： 2022 年黄金收入53 亿元（yoy+78.7%），占比84.6%，电解铜收入3.9 亿元（yoy+16.6%），占比6.3%；2）2022 年黄金销量13.9 吨（yoy+77.7%），电解铜销量6592.6 吨（yoy+20%），22Q4黄金销量4.0 吨（qoq+20.4%），电解铜销量1262.8 吨（qoq-15.8%）；3）2022 年黄金毛利率27.6%（yoy-1.6pct），电解铜毛利率34.2%（yoy-27.9pct）；4）2022 年黄金价格382.9 元/克，电解铜价格6.0 万元/吨。5）2022 年黄金单位销售成本277 元/克（yoy+2.9%），电解铜单位销售成本3.9 万元/吨（yoy+68.6%）。

    　　多因素影响22 年业绩，23 年关注降本控费。22 年因矿石品味下降、原材料及能源价格上涨、金星资源并入后所有税率提升、并购形成的评估增值摊销金额较大等原因，公司未完成22 年经营计划。展望23 年，公司重点关注降本控费，计划矿产金产量不低于14.6吨，电解铜6670 吨，预计全年收入65 亿元，净利润不低于6.5 亿元。

    　　持续收并购，扩充黄金资源储量。1）公司通过认购增发股份、竞标摘牌、二级市场增持等方式投资澳大利亚上市公司铁拓矿业，已取得13.5%股权，其核心资产为阿布贾金矿（2023 年1 月投产，预计年产金26 万盎司）。2）收购新恒河矿业 51%股权，取得云南洱源溪灯坪金矿控股权，该项目处于建设期，一期设计采选规模为 14 万吨/年。3）拟申请发行GDR 并在瑞士证券交易所上市。

    　　公司是成长型黄金企业，维持增持评级。美联储加息已至末期，美债长短期利率倒挂经济预期悲观，预计黄金价格上涨。公司聚焦黄金业务，国内矿山技改+海外矿山收购，黄金产量快速提升，后续注重降本增效。因黄金产量不及预期、成本较高，下调23/24 年盈利预测，新增25 年盈利预测，预计2023-2025 年归母净利润分别为8.6/12.3/13.2 亿元（23-24 年原预测为17.8/24.7 亿元），对应PE 分别为36/25/23x，市值资源储量比仅0.8，低于可比公司中金黄金、湖南黄金（分别为1.4/1.5），维持增持评级。

    　　风险提示：黄金价格下跌，项目建设不及预期，产量不及预期