22 年归母净利润4.51 亿元，维持“增持”评级

    公司22 年营收62.67 亿元（yoy+65.67%），归母净利润4.51 亿元（yoy-22.57%），扣非归母净利润4.01（yoy-24.90%）。我们上调23-25 年金价假设，但根据公司22 年生产经营情况上调克金成本预期，并根据公司指引下调产量预期，最终预计公司23-25 年归母净利润为10.35/14.42/16.18亿元（前值14.76/17.95/-亿元），可比公司wind 一致预期PE（23E）29.6X，考虑公司产量持续增长，给予23 年35XPE，对应目标价21.70 元（前值22.25 元），维持增持评级。

    　　营业成本上升及金星并购导致22 年业绩不达预期

    22 年公司原计划实现黄金产量不低于15.76 吨，营收71.44 亿元，营业成本50.37 亿元，归母净利润8.82 亿元，实际完成黄金产量13.57 吨，营收62.67 亿元，归母净利润4.51 亿元。主要原因是1）22 年矿石品位同比下降，且原材料、能源价格上升导致材料费和电费同比大幅上涨，单位成本上升。2）金星资源并表后所得税有效税负率上升。3）并购过程中形成的评估增值在22 年摊销金额较大。22 年公司毛利率28.64%（yoy-4.62pct），矿产金销量13.85 吨，销售成本277.08 元/克（yoy+2.89%），电解铜销量6593吨，销售成本3.93 万元/吨（yoy+68.63%）；净利率7.88%（yoy-8.35pct）。

    　　积极推进外延资源整合和内生增长项目

    　　外延资源整合方面，公司已于22 年完成金星资源62%股权的并购；并完成新恒河矿业51%股权的收购，其旗下云南洱源溪灯坪金矿项目处于建设期，一期设计14 万吨/年采选规模，探转采后，采选规模和黄金产量将进一步提高。内生增长方面，吉隆矿业1000 吨/日选厂有望于24 年末实现1000吨/日采选能力；五龙矿业3000 吨/日选厂已建成，井下探矿工程、采矿技改工程持续推进；瀚丰矿业东风矿钼矿计划于23 年恢复500 吨/日采选规模；万象矿业Discovery 矿区地下采矿工程预计于23 年5 月开始采矿；金星瓦萨已于22 年获得Benso I 区和DMH 区域露天采矿许可。

    　　黄金已进入增配窗口，看好 23 年黄金板块的投资机会我们认为长、中周期影响金价主要因素分别是流动性+美元指数、实际利率。

    　　综合来看，22 年 12 月美联储加息幅度放缓，流动性边际改善，叠加美元指数已进入震荡略偏弱阶段、实际利率高点或已经出现，我们认为制约金价的因素可能均已现拐点。且SVB 事件等风险性事件催化下，我们认为黄金或迎来增配窗口。23 年金价有望迎来上涨，看好黄金板块的投资机会。

    　　风险提示：宏观经济不及预期，下游需求不及预期，美联储加息终值和持续性超预期。