多因素影响，三季度单季亏损。2022年前三季度，公司紧盯增产量、降成本，完成矿产金产量9.78吨，同比上涨60.59%；对应单位销售成本260.56元/克，同比下降3.63%；实现营业收入44.76亿元，同比增长67.74%；归属于上市公司股东的净利润3.96亿元，同比下降28.10%。三季度单季，受到多因素影响，公司黄金单位销售成本大幅上涨至328.52元/克，叠加本期盈利贡献主体的海外子公司所得税费用较高，虽然资产减值损失转回2.44亿元，三季度实现归属于上市公司股东的净利润-0.15亿元，环比下降106.24%。

    　　稀土勘探成果可喜，或可打造成长第二曲线。万象矿业稀土资源勘探已查明矿体2个，经估算共获得全相稀土氧化物（TREO）内蕴经济资源量共3.2万吨，其配分类型属中重型稀土。矿区南部花岗岩分布面积约50km2，目前钻探控制范围仅占其五分之一，未来具有较好的找矿增储的潜力。9月，公司与厦门钩业签署《出资协议》，拟共同出资设立合资公司，赤峰黄金出资比例为51%，未来将共同开发稀土资源。与优质稀土企业的强强合作，有利于推进公司稀土资源开发利用，未来稀土有望成为公司成长的第二曲线。

    　　参股铁拓矿业，丰富黄金布局。9月，公司全资子公司赤金香港通过与铁拓矿业签署《股份增发协议》，并在二级市场买入，占其增发后已发行股份的7.90%。此外，公司参与竞买在内蒙古产权交易中心公开挂牌的铁拓矿业普通股股票项目，并已取得了标的股份受让资格，如上述交易顺利完成，将持有其已发行股份的10.23%。铁拓矿业的主要资产是阿布贾金矿，该项目位于西非科特迪瓦，目前处于建设阶段，计划在2022年底至2023年初投产，预计第一年产量8.08吨、全维持成本651美元/盘司。

    　　员工持股计划彰显长期发展信心。9月，公司发布第一期员工持股计划（二次修订稿），如2021-2022年金产量累计不低于24吨，可分配的标的股票权益为偿还定向计划融资本息后剩余标的股票权益总额的50%；如2021-2023年金产量累计不低于43吨，可累计分配的标的股票权益为100%。

    　　风险提示：项目建设进度不及预期；矿产品价格大幅回调。

    　　投资建议：公司处于快速成长期，黄金产销量将迎来大幅提升，且生产成本存在持续下降空间。考虑到产量增速略低于预期以及销售成本波动，我们下调原盈利预测，预计公司2022-2024年收入64.0/85.8/98.8亿元，同比增长69.2%/34.0%/15.2%；归属母公司净利润7.2/11.3/15.6亿元，年增速分别为22.8%/57.5%/38.3%；摊薄EPS为0.43/0.68/0.94元，当前股价对应PE为47.5/30.2/21.8x，维持“买入”评级