22Q3 归母净利润同比-109.84%，维持“增持”评级公司22Q1-Q3 营收44.76 亿元（yoy+67.7%），归母净利润3.96 亿元（yoy-28.1%），其中22Q3 归母净利润-0.15 亿元，yoy-109.84%，此外公司22Q3 冲回资产减值2.44 亿元。因成本环比上涨，影响业绩表现。我们维持22-24 年金价假设，根据22Q3 公司表现上调克金成本预期，预计公司22-24 年归母净利润为7.93/14.76/17.95 亿元（前值13.86/21.05/23.75 亿元），可比公司wind 一致预期PE（23E）21.8X，考虑公司23 年黄金产量增长明显，给予23 年25XPE，23 年EPS0.89 元，目标价22.25 元（前值24.07 元），维持增持评级。

    　　矿产金成本环比高增，拖累公司业绩表现

    　　据三季报，公司前三季度矿产金产、销量分别为9.78、9.85 吨，分别同比+60.59%、78.32%；单位销售成本260.56 元/克，同比-3.63%。我们测算公司22Q3 黄金矿产金产、销分别为3.35、3.32 吨，单位销售成本约328.5元/克，环比22Q2 涨幅高达72%，成本环比高增拖累公司业绩表现。22Q3公司销售毛利率、净利率分别为12.08%、0.49%，环比22Q2 分别-37.3、-15.6pct。此外，公司前三季度电解铜产、销量分别为0.52、0.53 万吨，分别同比+52.91%、61.88%，单位销售成本3.66 万元/吨，同比+54.81%。

    　　拟发行GDR，拓展主营业务及战略投资业务

    　　公司董事会审议通过《关于公司发行GDR 并在瑞士证券交易所上市及转为境外募集股份有限公司的议案》，公司将在股东大会决议有效期内选择适当的时机和发行窗口完成本次发行上市。公司本次发行GDR 所代表的新增基础证券A 股股票不超过199,669,365 股（包括因任何超额配股权获行使而发行的证券（如有）），不超过本次发行前公司普通股总股本的12%。募集资金扣除发行费用后，拟用于公司拓展主营业务及战略投资业务，偿还贷款及补充公司的运营资金等。我们认为此举将助力公司继续完善全球化布局。

    　　美联储加息结束前实际利率或趋顶，届时金价或迎来转机1983-2018 年美国六轮加息周期中，美国十年期国债利率都是在加息后半程达到峰值，因此我们认为23 年美联储加息结束前美国实际利率或趋顶，届时金价压力释放，或迎来较好的上涨时间窗口。随着公司在建项目逐步达产，我们预期23 年公司黄金板块有望实现量价齐升，从而带动公司业绩高增长。

    　　风险提示：下游需求不及预期，原材料价格大幅波动，行业政策出现变化。