受益于金矿回收率提升带来的成本优化和收购矿山带来的产量增长，公司净利润重回增长态势。稀土资源勘探有望开启公司第二成长曲线。综合考虑金价变化、公司成本阶段性上行以及新增矿山项目的影响，我们调整公司2022-2023年归母净利润预测值为11.98/19.64 亿元（原预测为16.77/20.89 亿元），并新增2024 年预测值为23.70 亿元。结合行业平均估值水平，给予公司2023年21 倍PE 估值，对应目标价为25 元，维持“买入”评级。

    　　 2022 年上半年公司净利润重回增长趋势。2022 年上半年，公司实现营收30.46亿元，同比增长82.12%，实现归母净利润4.11 亿元，同比增长2.50%，其中二季度单季归母净利润2.37 亿元，同比增长2.16%，环比增长36.21%。在经历了2021 年的阶段性下滑之后，公司归母净利润在2022 年重回增长趋势。

    　　 黄金业务顺利降本，推动公司利润率大幅改善。2021 年由于万象矿业金矿选冶回收率低等因素影响，公司黄金成本上涨至259 元/克。2022 年上半年，万象矿业回收率由50%提升至70%，推动公司黄金业务整体成本降至226 元/克。黄金业务毛利率由29.3%（2021 年）提升至41.5%（2022H1）。未来万象矿业将继续致力于提高金选矿回收率并启动Discovery 采区深部斜坡道工程，公司预计将新增产能120 万吨/年，将进一步提升矿山产量并降低黄金单位成本。

    　　 完成金星资源收购，公司黄金资源量及产量规模再上台阶。2022 年1 月，公司收购金星资源62%股权完成交割。金星资源旗下核心项目瓦萨金矿（持股90%）保有资源量364.8 吨，选厂年处理产能达到270 万吨。收购完成后，公司保有黄金资源量达到575 吨。公司预计金星瓦萨2022 年将贡献黄金产量5.2 吨，推动公司全年黄金产量目标增至15.76 吨，较2021 年增长95%。公司对金星瓦萨制定了“日选矿石1 万吨，年产黄金1 万公斤”的“双万目标”，计划在3-5年内将项目打造成年产10 吨的大型金矿。

    　　 稀土资源勘探成果丰硕，公司有望开启第二成长曲线。2022 年8 月16 日，公司公告控股子公司万象矿业稀土资源勘探进展。公司在矿区南部西区10km2 范围内2 个矿体探获全相稀土氧化物内蕴经济资源量3.2 万吨，其配分类型属较为稀缺的中重型稀土。公司未来计划扩大勘探面积并同步开展浸出试验，选出矿山生产首采区并开展可行性论证。同时公司与厦门钨业签署《资源开发战略合作框架协议》，计划成立合资公司，开发老挝稀土资源。

    　　 黄金板块配置逻辑优化，公司是国内成长性最好的金矿公司之一。美国7 月通胀水平阶段性见顶，加息预期有所弱化，黄金的配置逻辑更加顺畅。预计随着万象矿业的回收率提升和地下采矿启动，金星瓦萨产量朝着10 吨目标迈进以及国内金矿项目的稳步增产，未来3-5年内公司黄金产量有望增至25吨，达到2021年的3 倍以上。公司未来有望享受黄金业务量价齐升带来的业绩增长。

    　　 风险因素：金价大幅波动的风险；公司黄金单位成本下降不及预期；公司海外矿山经营的政策风险；公司矿山安全生产和环保风险。

    　　 盈利预测、估值与评级：受益于金矿回收率提升带来的成本优化和收购矿山带来的产量增长，公司净利润重回增长态势。稀土资源勘探有望开启公司第二成长曲线。综合考虑金价变化、公司成本阶段性上行以及新增矿山项目的影响，我们调整公司2022-2023 年归母净利润预测值为11.98/19.64 亿元（原预测为16.77/20.89 亿元），并新增2024 年预测值为23.70 亿元，对应EPS 预测为0.72/1.18/1.42 元/股。选取山东黄金、湖南黄金、中金黄金和银泰黄金作为可比公司，当前可比公司2023 年基于Wind 一致盈利预期的平均PE 为20 倍，考虑到公司黄金业务的成长性突出，给予公司2023 年21 倍PE 估值，对应目标价为25 元，维持“买入”评级。