提及赤峰，市场印象或仍驻留于2020 年，其作为金矿界黑马，爆发式的反转带来近4 倍收益。

    时隔2 年，当金周期整固再启幕，重审赤峰，其格局或不止于黑马。本篇深度以发展的眼光审视赤峰，将其成长分三段：反转、进阶、成熟。未来三至五年，赤峰有望进阶白马，成就巨头。

    第一部，反转曲：小而全，向精而专

    回首过往三年，赤峰的蜕变源自公司全面变革的兑现，实现了从“小而全”矿业全产业链向“精而专”成长型矿业公司的转型，期间向市场展现了极大的反转动能。2019 年前，赤峰小而全，拥有黄金采选至稀贵金属综合回收的完善布局，但因矿山量增受限其盈利受金价扰动显著。

    2019 年起，赤峰发生重大变革：1）具丰富矿业管理经验的新管理层上任，驱动公司治理现代化转型；2）经营战略从“以矿为主”向“以金为主”，剥离非矿业务，专注金矿开采；3）周期低位收购矿山，且伴随产量指引与生产激励，矿产金业务加速扩张，其成长性突出周期性弱化。

    第二部，进阶曲：强量增，致强成长

    展望未来三年，赤峰的腾飞来自公司对高成长的执着，持续逐年近翻倍式的增长目标，在近十年中国矿业股的发展历程中都是极为罕见。近三年矿产金年复合增长率高达58%，2022 年即将迈入年产量16 吨时代，其高成长体现在三维度：1、短期技改扩产提效增量：老挝Sepon 矿新建氧气站实现双POX 全负荷运行以降本增效，五龙黄金3000 吨选厂竣工为“建大矿，上规模”项目表率；2、中期稳步收购外延扩张：虽波折,公司坚持年均并购一座矿山的节奏，过往两年对应Bibiani（终止）、Wassa；3、长期探储增储内生增长：内有五龙外有Sepon、Wassa，当前公司矿山总资源量超550 吨，已兑现两年资源储量翻倍。

    第三部，成熟曲：化白马，成就巨头

    展望未来五年，赤峰的格局或将致公司迈入第一梯队，成就巨头，其有潜质且做了充分的准备：

    1、管理层具备运营大矿业公司的经验与履历。公司治理、国际化布局等皆为业内领先。2、机制高效，分层激励体制与员工持股彰保障内生动力。公司坚持一线团队负责效率、中层团队负责效益、高管负责公司价值的分层激励体系，且设立员工持股计划，有效激励管理层。3、现金流充裕，低负债保障外延并购可持续。公司重现金管理与运作，“发股偿债”降杠杆，剥离非矿业务回笼现金，资产结构进一步优化，资产负债率从2019 年底的58%下降至2021 的38%。

    不止于黑马：赤火重生，峰在脚下

    我们认为，在赤峰的成长路径中，有两阶段值得格外重视：第一阶段是2019-2021 年，作为黑马，核心在反转，其一跃成为中国金矿业历史上最强量增的中小型金矿公司；第二阶段即是未来的三至五年，伴随矿产金规模的扩张，其体量或将逼近中国四大黄金集团而晋升第一梯队，成就白马。落地至权益，第一阶段是业绩驱动，而第二阶段有望迎来估值抬升。我们给予赤峰黄金22-24 年净利润预测13.0/21.5/27.7 亿，同增123.0%/65.7%/30.9%，对应PE 为28/17/13。

    倍，予以重点推荐

    风险提示

    1、原油价格扰动；

    2、地缘政治风险。