投资亮点

    首次覆盖赤峰黄金（600988）给予跑赢行业评级，目标价18.50 元，对应2022/2023 年30x/21x P/E。理由如下：

    聚焦黄金矿山的开采与冶炼，拥有海内外多座黄金矿山资源。公司2020年开始确立“以金为主”的发展战略。目前在境内拥有3 座，海外拥有2 座黄金矿山，合计拥有黄金资源量575 吨，具备较强的黄金资源优势。2019-2021 年，公司黄金产量2.1/4.6/8.1 吨，CAGR 达到75%。

    扩产与降本齐头并进，黄金板块继续保持高速成长。一是国内扩建改造。

    五龙矿业选矿能力从1200 提至3000 吨/日已竣工；吉隆矿业选矿能力从450 提至1000 吨/日项目已经启动，公司预计2023 年中投产。二是老挝Sepon 矿聚焦成本管控和探矿增储。2021 年公司新建氧气站提升原生矿处理能力60%，为矿山未来产量增长、回收率提升打下基础。此外在矿区新发现数条石英脉型易选金矿带，以及具备工业价值的离子型稀土矿，成果显著。三是加纳Wassa 矿山增产。公司2022 年1 月底完成矿山交割和并表，并计划加快矿山的管理融合和矿山增产。我们预计2022-2024 年黄金产量16.7/20.3/23.6 吨，CAGR 达到43%。

    持续推出员工持股计划，助力公司长远发展。公司2021 年已完成第一批员工持股计划，占股本2.5%；第二批员工持股的回购计划于2022 年1 月17 日审议通过，持续的员工持股计划有助于公司长远发展。

    我们与市场的最大不同？一是市场关注公司金矿生产成本较高。我们认为最困难的时期或已过去，未来生产成本有望逐步下降，并可能超预期。二是随着俄乌冲突引发的衰退压力显现，以及美联储加速加息压制经济增长动能，美联储货币政策有望边际宽松，再叠加较为顽固的高通胀问题，实际利率有望下行，黄金以及黄金上市公司配置价值增大。

    潜在催化剂：一是公司季度黄金产量大幅增长；二是公司季度成本出现明显下降；三是公司开始回购；四是美联储经济政策预期向宽松转变。

    盈利预测与估值

    我们预计公司2022~2023 年EPS 分别为0.62 元和0.90 元，CAGR 为60%。

    考虑一方面当前全球从对冲通胀到对抗衰退，黄金配置价值凸显；另一方面公司境内外矿山扩产改造、探矿增储以及整合并购的不断进行，公司的黄金的产量或将实现较大增长。我们首次覆盖给予跑赢行业评级，给予目标价18.5 元。当前股价对应2022-2023 年26x/18x P/E，目标价对应2022/2023年30x/21x P/E，隐含上升空间16%。

    风险

    黄金价格大幅波动，产量增长不及预期，成本控制不及预期。